時(shí)代商學(xué)院研究員陳佳鑫

實(shí)習(xí)研究員周俊希

7月23日，山東新巨豐科技包裝股份有限公司(以下簡(jiǎn)稱“新巨豐”)首發(fā)過(guò)會(huì)，擬登陸創(chuàng)業(yè)板，但這并不是新巨豐第一次闖關(guān)IPO。

2017年6月，新巨豐曾提交在滬市主板首發(fā)上市的申請(qǐng)，2018年4月進(jìn)行預(yù)披露更新，但在2018年5月，公司主動(dòng)撤回上市申請(qǐng)。2020年9月23日，新巨豐再次提交招股說(shuō)明書(shū)，但擬上市板塊變成創(chuàng)業(yè)板。

雖然新巨豐已過(guò)會(huì)，但外界對(duì)其質(zhì)疑仍未停止，畢竟，一家公司與客戶供應(yīng)商數(shù)據(jù)對(duì)不上的情況時(shí)有發(fā)生，出入通常不會(huì)很大，但像新巨豐與伊利股份（600887.SH）數(shù)據(jù)完全對(duì)不上的情況還是比較罕見(jiàn)。

時(shí)代商學(xué)院研究發(fā)現(xiàn)，新巨豐在招股書(shū)中連續(xù)三年列出對(duì)伊利股份存在“上億元”的應(yīng)收賬款，而伊利股份連續(xù)三年的年報(bào)中，卻不認(rèn)為有對(duì)關(guān)聯(lián)方新巨豐的應(yīng)付賬款，兩家關(guān)聯(lián)企業(yè)數(shù)據(jù)嚴(yán)重打架令人費(fèi)解。此外，新巨豐還存在客戶集中度過(guò)高、研發(fā)能力不足等問(wèn)題，7月21日，時(shí)代商學(xué)院就上述問(wèn)題向新巨豐發(fā)函提問(wèn)，截至發(fā)稿前，對(duì)方未作回應(yīng)。

與伊利股份數(shù)據(jù)打架

新巨豐是以無(wú)菌包裝的研發(fā)、生產(chǎn)與銷售為主營(yíng)業(yè)務(wù)，是內(nèi)資控股第一大無(wú)菌包裝供應(yīng)商。

作為新巨豐第一大客戶的伊利股份，也曾是持股比例最高的股東，雙方存在著較大的利益關(guān)系。據(jù)招股書(shū)顯示，2018—2020年（下稱“報(bào)告期內(nèi)”），新巨豐前五大客戶銷售金額占主營(yíng)業(yè)務(wù)收入的比例分別為91.29%、91.78%和89.16%，其中，伊利占主營(yíng)業(yè)務(wù)收入比例分別高達(dá)74.44%、73.13%和70.77%。由此觀之，新巨豐對(duì)“伊利”存在非常大的依賴。而作為新巨豐第一大客戶，伊利也曾持有伊利股份18%的股權(quán)。

因此，伊利與新巨豐的關(guān)聯(lián)交易也一直被業(yè)界認(rèn)為是新巨豐第一次IPO的“攔路虎”。根據(jù)《深圳證券交易所創(chuàng)業(yè)板股票上市規(guī)則》中關(guān)于關(guān)聯(lián)人的規(guī)定：持有上市公司5%以上股份的法人或一致行動(dòng)人為上市公司的關(guān)聯(lián)法人。“關(guān)聯(lián)交易”一旦出現(xiàn)，難免會(huì)成為監(jiān)管層關(guān)注的重點(diǎn)。

而就在新巨豐再度闖關(guān)IPO前夕，伊利股份竟然“自覺(jué)”地轉(zhuǎn)讓了部分股份，這一舉措仿佛是為了消除雙方關(guān)聯(lián)交易對(duì)新巨豐二次沖刺IPO的影響。2019年10月23日，伊利與蘇州厚齊、BRF分別簽署《股份轉(zhuǎn)讓協(xié)議》，伊利將其持有的新巨豐的10.26%的股權(quán)轉(zhuǎn)讓給蘇州厚齊，將持有的新巨豐的2.94%股權(quán)轉(zhuǎn)讓給BRF，并于2020年3月20日完成相關(guān)轉(zhuǎn)讓事項(xiàng)的工商變更備案。至此，伊利所持有新巨豐的股權(quán)由原來(lái)的18%變?yōu)?.8%，降至5%以下，可以不被認(rèn)定為關(guān)聯(lián)方。盡管根據(jù)規(guī)定，伊利股份股權(quán)轉(zhuǎn)讓后12個(gè)月內(nèi)仍視為關(guān)聯(lián)方，但據(jù)招股書(shū)描述，此后便不再存在與伊利股份的關(guān)聯(lián)交易。

但是，在“無(wú)利不往”的資本市場(chǎng)上，伊利“不增反減”的舉措就變得讓人百思不得其解。據(jù)招股書(shū)計(jì)算，伊利股份2019年10月轉(zhuǎn)讓股份時(shí)，新巨豐的估值約為17億元。而據(jù)新巨豐2020年9月發(fā)布的招股書(shū)計(jì)算，此次IPO中，新巨豐擬發(fā)行新股不超過(guò)6300萬(wàn)股，募資5.4億元，新巨豐的估值約為54億元，是伊利股份轉(zhuǎn)讓時(shí)估值的3倍以上。若伊利股份不轉(zhuǎn)讓股權(quán)，有望獲得更大的收益，面對(duì)如此高額回報(bào)，伊利究竟為何愿意轉(zhuǎn)讓出13.2%的股權(quán)呢？

據(jù)招股書(shū)相關(guān)數(shù)據(jù)顯示，報(bào)告期內(nèi)，新巨豐對(duì)伊利銷售的平均單價(jià)分別比非關(guān)聯(lián)方低0.40%、1.97%和2.63%。如此看來(lái)，新巨豐與伊利的交易價(jià)格和與非關(guān)聯(lián)方的交易價(jià)格差異并不大，在合理范圍內(nèi)，伊利為何仍要出讓股份避嫌？

時(shí)代商學(xué)院發(fā)現(xiàn)，這可能與關(guān)聯(lián)交易真實(shí)性有關(guān)。經(jīng)相關(guān)數(shù)據(jù)對(duì)比后發(fā)現(xiàn)，新巨豐與伊利股份披露的數(shù)據(jù)存在明顯出入。據(jù)新巨豐招股書(shū)披露，其對(duì)伊利2018年末、2019年末和2020年末的應(yīng)收賬款分別為11465.75萬(wàn)元、16555.25萬(wàn)元和15653.08萬(wàn)元。

而據(jù)伊利股份2018年、2019年和2020年年度報(bào)告，伊利股份皆將與新巨豐的交易列為關(guān)聯(lián)交易，但奇怪的是，伊利股份披露的關(guān)聯(lián)方應(yīng)付賬款上并沒(méi)有出現(xiàn)新巨豐的應(yīng)付賬款，2018—2020年，伊利股份披露的關(guān)聯(lián)方應(yīng)付賬款便只有China Youran Dairy Group Limited的應(yīng)付賬款。

理論上，新巨豐存在對(duì)伊利股份的應(yīng)收賬款，伊利股份便同步存在對(duì)新巨豐的應(yīng)付賬款，而雙方的數(shù)據(jù)卻有明顯出入，這里無(wú)法分清到底是新巨豐的數(shù)據(jù)有誤，還是伊利股份的數(shù)據(jù)有誤。

如果新巨豐的應(yīng)收賬款數(shù)據(jù)有誤，而應(yīng)收賬款通常來(lái)源于收入確認(rèn)后計(jì)入，那新巨豐的收入數(shù)據(jù)也可能有誤，會(huì)否存在虛增收入的情況？需要上市委密切關(guān)注。

關(guān)聯(lián)交易一直是監(jiān)管及外界關(guān)注的重點(diǎn)，新巨豐是否因擔(dān)心與伊利股份的部分交易真實(shí)性被嚴(yán)查，從而欲將伊利股份變成非關(guān)聯(lián)方，以減少外界對(duì)其與伊利股份交易的關(guān)注？

研發(fā)費(fèi)用僅數(shù)十萬(wàn)，毛利率與同行差異大

據(jù)其招股書(shū)披露，2017—2019年，新巨豐在國(guó)內(nèi)液態(tài)奶無(wú)菌包裝銷售市場(chǎng)份額分別為8.4%、8.9%和9.2%，呈現(xiàn)逐年上升趨勢(shì)，但增長(zhǎng)緩慢，依舊低于10%。據(jù)招股書(shū)數(shù)據(jù)顯示，利樂(lè)公司市場(chǎng)份額占比超50%，SIG集團(tuán)和紛美包裝超10%。除此之外，山東本土還有多家如山東碧海、青島利康、濟(jì)南泉華等實(shí)力雄厚的同行企業(yè)，國(guó)內(nèi)液態(tài)奶無(wú)菌包裝市場(chǎng)呈現(xiàn)出“一超多強(qiáng)”的局面。作為業(yè)內(nèi)巨鱷的利樂(lè)公司，在商品類型和容量劃分等方面，水平更是遠(yuǎn)超新巨豐等其他企業(yè)。

樹(shù)大必會(huì)招風(fēng)。2016年，利樂(lè)公司曾因違反《反壟斷法》被行政處罰，這原本是新巨豐搶占份額的好機(jī)會(huì)，但或由于自身研發(fā)弱，產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)力跟不上，其市場(chǎng)份額增長(zhǎng)緩慢，兩年時(shí)間份額僅提升0.8%。

據(jù)招股書(shū)披露，2018-2020年，新巨豐的研發(fā)費(fèi)用分別為73.82萬(wàn)元、22.19萬(wàn)元、438.61萬(wàn)元，占營(yíng)業(yè)收入的比例分別僅為0.09％、0.02％、0.43％。特別是2018年和2019年，相比于近10億的營(yíng)收，數(shù)十萬(wàn)的研發(fā)費(fèi)用聊勝于無(wú)。諷刺的是，2020年才略微提高的研發(fā)投入費(fèi)用，卻被查出其中近九成用于材料及折舊攤銷費(fèi)用。

而據(jù)招股書(shū)，報(bào)告期內(nèi)，同行業(yè)可比公司研發(fā)費(fèi)用率的平均值分別為1.23%、1.45%和1.22%，也就是說(shuō)，新巨豐的研發(fā)投入明顯低于平均水平。

專利方面，新巨豐目前僅擁有10項(xiàng)實(shí)用新型專利和2項(xiàng)發(fā)明專利，且這12項(xiàng)專利均為2017年及以前申請(qǐng)，即2018年至今未有新專利產(chǎn)出。

2019年11月，新巨豐以利樂(lè)濫用市場(chǎng)支配地位的理由，要求利樂(lè)賠償其經(jīng)濟(jì)損失1億元，欲利用反壟斷繼續(xù)打擊對(duì)手。但是，打鐵還需自身硬，在自身產(chǎn)品力難以替代對(duì)手、周邊諸強(qiáng)環(huán)繞的情況下，新巨豐實(shí)現(xiàn)搶占市場(chǎng)份額的目標(biāo)可謂是舉步維艱。

值得一提的是，報(bào)告期內(nèi)，同行業(yè)可比公司的毛利率平均值分別為19.25%、19.88%和19.07%，同期新巨豐的毛利率分別為29.86%、30.85%、34.81%，新巨豐的毛利率比平均水平高出10個(gè)百分點(diǎn)以上，且連續(xù)增長(zhǎng)的趨勢(shì)也與同行相悖。對(duì)于研發(fā)投入少、市場(chǎng)份額占比不高、專利“吃老本”的新巨豐，如此優(yōu)秀的毛利率數(shù)據(jù)以及與同行相悖的走勢(shì)是否合理，值得上市委重點(diǎn)關(guān)注。

總結(jié)

新巨豐與絕對(duì)大客戶兼關(guān)聯(lián)方“伊利股份”披露的數(shù)據(jù)嚴(yán)重打架，新巨豐在招股書(shū)中連續(xù)三年列出對(duì)伊利股份“上億元”的應(yīng)收賬款，而伊利股份連續(xù)三年的年報(bào)中，卻不認(rèn)為有對(duì)關(guān)聯(lián)方新巨豐的應(yīng)付賬款。

此外，相比于近十億的營(yíng)業(yè)收入，2018—2019年新巨豐每年的研發(fā)投入僅為數(shù)十萬(wàn)，同期研發(fā)費(fèi)用率不到0.1%，且專利數(shù)量少，無(wú)一不透露出新巨豐研發(fā)能力之弱。而如此的研發(fā)能力，卻獲得顯著高于同行的毛利率，且毛利率走勢(shì)與同行相悖，實(shí)在令人費(fèi)解。

關(guān)鍵詞： 新巨豐 巨豐 大客戶 連續(xù)