原標題：大發地產ROE下滑六次拋售資產 "三條紅線"綠檔為何"頻頻賣子"？

在其它地產公司紛紛收縮戰線時，大發地產集團有限公司（下稱"大發地產"，6111.HK）看上去卻要擎起規模化的大旗。

2020年以來，大發地產在土拍市場上頻頻亮相。今年上半年，拿地金額更是達70億元，位列地產行業59位。

擴張性戰略是把"雙刃劍"。最新財報顯示，公司盈利水平、凈資產收益率與經營活動現金凈額均有所下滑。

值得一提的是，大發地產"三條紅線"仍處于綠檔。但與此同時，公司近一年來已六次拋售資產，近期還有發債與股權質押的動作。

種種舉動背后，大發地產現金流真的那么穩健么？這成為市場關心的問題。

為何增收不增利

公開資料顯示，大發地產創立于1996年，2018年才躋身地產百強行列，成功在港股上市。此后，公司一改其穩重低調的風格，變得激進高調。IPO時，公司甚至提出5年沖擊銷售額3000億元。

市場上較為普遍的看法是，大發地產之所以戰略轉變，源于公司創始人葛和凱辭職，其子葛一旸就任。在后者的帶領下，大發地產吸引了一批明星經理人，如公司CEO廖魯江、COO(首席運營官）冷俊峰、CPO(首席流程官）王峰分別來自世茂地產、中海集團、泰禾地產，前CFO羅俊此前在中南建設工作。

公司營收也有了跨越式的增長。2018年至2020年，公司營收分別為60億元、74億元、92億元。

億翰統計數據顯示，大發地產2020年并表口徑下銷售額282億元，位列房地產行業第79位。2021年1-7月，其累計合同銷售金額約288億元。

公司2021年銷售目標是360億元。若按此計算，今年前7個月，大發地產已經完成年度目標的80%。

二級市場上，大發地產也有較好表現。近一年來，公司股價從4.45港元升至最高時的8.39港元。截至8月5日，公司股價報收6.13港元/股，市值51億港元。

（數據來源：Wind；單位：港元）

盡管銷售額與股價雙雙上漲，仍有一些財務數據顯示出與此不和諧的隱憂。譬如盈利水平的下滑，2020年，公司毛利率下降2.1個百分點至20.9%，凈利率則由8.1%降至7.8%。

與此相伴，2020年，公司歸母凈利潤同比下滑34%，降至3.39億元。此外，凈資產收益率降至9.57%，同比下滑約6.3個百分點，經營性現金流凈額同比大降3979%至-39億元。

除此之外，公司還面臨一些管理難題。企查查數據顯示，2020年11月，廣州市大發凱潤房地產有限公司(大發地產持股比例100%)因違反稅收管理受到行政處罰；2020年3月，徐州凱藍嘉置業有限公司(大發地產持股比例33%)因未取得建設工程規劃許可證開工建設、一處臨時樣板房未取得臨時規劃許可證受到行政處罰。

密集拿地不改債務評級

對于大發地產的變化，克而瑞發表研報稱："整體來看，公司財務結構具備穩健性，整體融資成本還是偏高。隨著拿地價格的走高，大發地產已經轉為以合作開發模式為主，但同時面臨項目權益被稀釋，因此未來如何提高增長質量是公司將要面臨的一項挑戰。"

尤其是近一年來，大發地產毫不掩飾加大土儲的決心，意欲再造一個"大本營"。2020年報顯示，全年新增22個優質地塊，平均地價約為5759元/平方米，其中，成都、重慶和綿陽等西南區域城市的土儲面積占比達到了26%。

大發地產原本的戰略是多點開花，如今已經變成以長三角和西南地區為主。2020年合同銷售額中，長三角地區貢獻了88%，新增土儲總建筑面積在長三角區域占比也達74%。

2021年以來，大發地產繼續在浙江麗水、重慶、成都、安徽蕪湖等區域拿地。中國指數研究院統計，公司今年上半年拿地金額達70億元，位列59位；而2019年和2020年同期，，公司均未進入拿地前100位。

其中還不乏高溢價拿地。今年3月11日，大發地產以總價16.62億元競得浙江麗水市1宗商住地，溢價率53.89%，成為新地王；3月15日其斥資12.1億元競得南通市一宗地塊，溢價率28.13%，同樣刷新了該地區樓面價。

不過，競得上述南通市項目不足兩個月，大發地產簽訂的土地出讓合同便被官方解除，原因是"為落實房地產市場調控政策"。

6月10日，大發地產3.9億元競得成都青白江54.5畝地塊，溢價率10.26%。

盡管毛利率、ROE等指標因此出現變化，但大發地產債務評級未受影響，仍處于"綠檔"。

有市場觀點認為，有如此成績，原財務總監羅俊功不可沒。公開資料顯示，羅俊被稱為地產界的明星CFO，其曾在首創置業、中梁地產、中南建設等5家房企任職，全面負責房企財務工作。

在大發地產任職期間，羅俊多次公開提出降負債率的策略，公司財務結構持續優化，成為第一批"三條紅線"達標的房企之一。

今年7月15日，公司公告稱，首席財務官羅俊因個人原因辭職。

出售資產與發債

明星職業經理人出走，大發地產還能維持現金流穩健么？市場對此眾說紛紜。雪球網上有投資者分析，拿地只是第一步，后續的建設、運營成本較大，公司以股權出售來維持現金流的方式難以長久。也有機構表示看好公司債務情況，如招銀國際。

企查查顯示，最近，大發地產所持有的合肥融闕的股份比例從83.7%降至43.7%。對此，有市場觀點認為，公司的目的或許是緩解資金緊張狀況。

數據顯示，截至2020年底，大發地產持有的現金約為39億元，其中已質押存款約12.56億元，受限制現金約21.3億元；而公司短期借款及長期借債當期到期部分就達到51億元。也就是說，公司短期內存在現金流壓力。

據不完全統計，近一年內，大發地產共有過六次出售資產的動作，被轉讓股權的子公司分別位于上海、寧波、蕪湖、安慶等城市，交易總對價約為7.17億元。

最新一次公開資產出售出現在今年6月9日，公司宣布以8217.6萬元賣出慶融闕置業90.84%股權、瀚顏實業100%股權，接盤方為成都坤發房地產開發有限公司。

工商信息顯示，坤發地產注冊資本為1000萬元，遠低于本次交易對價，且注冊地址與大發地產旗下多家公司相同，市場因此質疑該公司由大發地產間接持有。

那么，公司該如何釋疑上述問題？是否存在"左手倒右手"的情況？《投資者網》就相關問題致電致函大發地產，但等待一周仍未獲回復。

另一方面，在6月11日，大發地產將其持有的南京凱泫置業5800股股權，質押給了青島信石三號股權投資管理合伙企業。

巨潮資訊網顯示，今年1月，大發地產發行了1.8億美元優先票據；6月10日，大發地產額外發行了一筆1億美元優先票據，票面利率均為9.95%。

據Wind數據統計，自2019年以來，大發已累計發債約11.8萬元，票面利率均在9.95%到13.5%之間，高于行業平均水準。克而瑞數據顯示，2021年上半年，100家典型房企境內債券平均融資成本為4.4%，境外債券融資成本均值為6.86%。

有市場觀點認為，大發地產發債與質押，表明公司某種程度出現資金緊張狀況，但招銀國際持否認態度，該行近期發布研報，維持大發地產"買入"評級，并表示："公司已準備好資金贖回2021年7月11日到期的兩億美元債券。以2021年上半年的數據推測，大發地產能維持在'三道紅線'政策下的綠檔，相信公司有足夠的流動性以支持業務發展。"

關鍵詞： 大發 地產 ROE 下滑