8月18日，神州細胞（688520.SH）早盤高開低走，上午收報59.77元，下跌2.62%。

此前的一天（17日），神州細胞公告，對2021年度定增發行方案中的募集資金規模及用途進行調整。其中，募資額擬由不超39.61億元調減至不超22.40億元，并全部投資于新藥研發項目。

時代財經了解到，神州細胞本次定增始于今年1月份，后經三輪審核問詢，神州細胞修改了募資金額和募投方向。

“因為市場等各種原因，（定增工作）確實時間比較長。”8月16日，神州細胞董秘辦相關人士告訴時代財經。

資料顯示，神州細胞是一家生物藥原創研發生產企業，2016年至今一直沒有盈利。

“目前，科創板創新藥上市公司大部分處于虧損狀態，風險要開始關注了。”8月17日，北京一家知名醫療投資基金負責人許諾（化名）向時代財經表示。

神州細胞2020年6月科創板上市 圖源：公司

4年虧損21億

8月17日，神州細胞公告，對2021年度定增發行方案中的募集資金規模及用途進行調整。其中，定增募資額擬由不超39.61億元調減至不超22.40億元。

此次定增最早披露時間為今年1月，彼時神州細胞公告，擬向控股股東拉薩愛力克投資咨詢有限公司等35位特定投資者發行股票。根據申報材料，本次擬向特定對象募集資金總額不超過39.61億元。其中，26.65億元用于新藥研發、2.96億元用于營銷網絡建設項目、10億元用于補充流動資金。本次融資額為總資產規模的2.6倍。

但是，這一定增項目的進展十分緩慢。

“因為市場等各種原因，確實時間比較長。”8月16日，時代財經致電神州細胞董秘辦，相關負責人表示。

公開資料顯示，神州細胞自2002年創立以來，專注于單克隆抗體、重組蛋白、疫苗等生物藥產品的研發和產業化。

生物醫藥行業投入大、風險高、回報期長，這是業內的共識。由于不斷投入大量資金用于新藥研發，神州細胞已經連續多年虧損。

財務數據顯示，2017年至2020年，神州細胞的營收分別為599.27萬元、294.57萬元、263.83萬元、32.82萬元，4年累計營收1190.49萬元；同期歸母凈利潤分別為-1.41億元、-4.53億元、-7.95億元、-7.13億元，4年累計虧損21.01億元。

“因為我們的產品都在研發階段，還沒有產品上市，所以就沒有收入。”上述神州細胞相關人士表示。

對于2020年大幅虧損，神州細胞在年報中表示，主要為公司不斷投入大量資金用于推出新產品進入臨床前研究及臨床試驗；隨著研發進度的推進，產品管線中的部分產品亦逐步進入III期臨床階段，III期臨床階段需發生較大規模的研發投入，導致公司研發費用持續增大。

年報表示，截至報告期末，公司所有產品均處于研發階段，尚未進行商業化生產銷售，公司產品尚未實現銷售收入，公司尚未盈利且存在累計未彌補虧損。

據時代財經了解，7月份，神州細胞注射用重組人凝血因子VIII(SCT800)已正式獲批，該產品此次獲批的適應癥為：適用于青少年及成人血友病A(先天性凝血因子VIII缺乏癥)患者出血的控制和預防。

神州細胞產品管線 來源：公司網站

估值暴增

令人好奇的是，如此巨虧的一個公司卻在IPO前備受投資人的追捧。據招股書披露，自設立以來，神州細胞獲得了多家專業機構的投資，而且估值價格不菲。

招股書顯示，神州細胞的前身神州細胞有限是由新諾生物出資設立的有限責任公司，于2007年4月23日注冊成立，設立時注冊資本為130萬美元。到2016年時，神州細胞有限的注冊資本為650萬美元，新諾生物100%持股。

2016年3月，神州細胞有限進行了一次股權轉讓。根據協議，新諾生物分別將神州細胞有限5%的股權轉讓給謝良志，對價32.5萬美元；89%的股權轉讓給拉薩愛力克，對價578.5萬美元；6%的股權轉讓給拉薩良昊園投資咨詢公司，對價39萬美元。因為新諾生物也為謝良志所控制，從轉讓價格看，公司的估值和注冊資本一致，為650萬美元。

2016年10月，拉薩愛力克分別與南昌盈科、華宏強震簽署股權轉讓及投資協議，分別將所持有的神州細胞有限0.48%、0.58%的股權轉讓給后者，轉讓價格分別為2270萬元、2750萬元。公司估值漲至近50億元人民幣。

此后不久，神州細胞有限分拆為神州細胞有限和義翹科技，神州細胞主營生物藥業務，義翹神州主營試劑業務。義翹科技剝離之后，2016年神州細胞有限營收為9812萬元，虧損額為1214萬元。

2017年7月，神州細胞有限啟動新一輪增資，QM65LIMITED、漢富璟琛、漢富璟晟、啟明融信、啟明融創以現金方式認繳。其中，QM65以現金1億元，認購新增注冊資本68.6萬元，漢富璟深、漢富璟晟以現金5000萬元分別認購新增注冊資本34萬元。2018年1月，啟華二期以6666.7萬元現金，認購新增注冊資本45.7萬元。兩輪增資，公司估值均在63億元左右。

2019年2月，神州細胞有限再次進行股權轉讓。鼎暉孚冉、清松穩勝、集桑醫療等，分別從漢富璟琛、拉薩愛力克、漢富璟晟等手里受讓股權。以漢富璟琛和拉薩愛力克向集桑醫療的轉讓價款來看，0.183%的股權對應轉讓價款為1500萬元，把神州細胞有限的估值推至82億元。

2019年3月，神州細胞有限整體變更為股份有限公司，即為現在的神州細胞。變更后不到一周的時間，鼎暉孚冉、清松穩勝、集桑醫療及盼亞投資以每股28.77元的價格認購新發行的2034萬股，神州細胞的估值成功突破百億。

2020年6月22日，神州細胞采用第五套標準正式在科創板掛牌上市，首日股價大漲185%。不過，此后公司股價一路走低。

截至8月17日收盤，神州細胞的股價報61.38元/股，與去年7月最高點103.99元/股相比，跌去約40%。

創新和泡沫是一對孿生兄弟

截至目前，神州細胞已有1個生物藥品種獲批上市、8個生物藥品種獲準進入臨床及上市申請階段。

大量在研項目需要公司對研發投入持續加碼。根據公司招股書，神州細胞預計在2020-2022年，研發投入13.8億元至18.05億元，這意味著公司在未來幾年仍維持“燒錢模式”。

8月17日，神州細胞公告，為進一步增強公司綜合競爭力，根據公司發展需要，擬向特定對象發行A股股票募集資金總額不超過22.4億元，扣除發行費用后，實際募集資金將全部用于新藥研發項目。

對于這次定增，有不少投資人從一開始就不是很看好。

“看了神州細胞的這么多產品，重組八因子還值得期待一下，其他進入臨床的產品就是紅海廝殺，就算把定增的錢燒完，都未必賺得回來。”許諾認為，創新和泡沫是一對孿生兄弟，在二級市場，風險必須要開始關注了。

在一級市場，創新藥投資特別是對于未盈利創新藥的投資，大量熱錢蜂擁流入，搶奪份額，出現了一種“沒有盈利就沒有估值天花板”、“按照研發費用估值”的景象。很多未盈利企業的估值迅速超越了按照PE估值的賺錢企業。

“這個時候泡沫破裂也許就不可避免。”據許諾分析，藥企的“爆雷”通常是兩個環節，一個是研發階段，藥物研發失敗無法上市；一個就是上市后，商業化沒有做好，業績無法釋放。

也有投資人認為，藥品上市后，才能真的看到哪些藥企在“裸泳”，藥效一般的，沒進醫保的，銷售能力差的，疲軟的業績會讓當初的高估值“現出原形”，而很多創新藥企，在研發上或許可以等待，但商業化的失敗卻很難逆轉。

神州細胞也在年報的重大風險提示中表示：公司無法保證取得新藥上市批準；公司無法保證未來幾年內實現盈利，公司上市后亦可能面臨退市的風險，投資人可能面臨投資虧損。

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