時代商學院研究員鄭少娜

8月20日，藥明康德（603259.SH）股價再度收跌。7月20日至8月20日，藥明康德累計跌幅超26%。而據(jù)8月12日發(fā)布的半年報顯示，報告期內(nèi)，藥明康德實現(xiàn)營業(yè)收入105.37億元，同比增長45.7%，凈利潤為26.75億元，同比增長55.79%。

業(yè)績大增，股價反而一跌再跌，藥明康德的半年報是否暗藏隱憂？此外，近期其股東密集套現(xiàn)減持，是否表示該公司估值泡沫過大？

美國區(qū)收入不增反降，近一月股價跌超26%

藥明康德主要為生物醫(yī)藥行業(yè)提供新藥研發(fā)和生產(chǎn)服務，業(yè)務涵蓋CRO（合同研究服務）、化學藥物CDMO（藥物研發(fā)生產(chǎn)外包服務）、細胞和基因治療CTDMO（合同檢測、研發(fā)和生產(chǎn)）等領域。

今年上半年，藥明康德實現(xiàn)營業(yè)收入105.37億元，其中，中國區(qū)實驗室服務實現(xiàn)收入54.87億元，同比增長45.17%；CDMO服務實現(xiàn)收入35.99億元，同比增長66.49%；美國區(qū)實驗室服務實現(xiàn)收入6.59億元，同比下降15.71%；臨床研究及其他CRO服務實現(xiàn)收入7.83億元，同比增長56.51%。

可見，今年上半年，藥明康德的業(yè)績增長主要來源于中國區(qū)實驗室服務和CDMO服務的收入，而主營業(yè)務唯美國區(qū)實驗室服務的收入出現(xiàn)下滑。

對于美國區(qū)實驗室服務的收入下滑，藥明康德稱主要受三方面因素影響，一是由于當?shù)匦鹿谝咔榈某掷m(xù)影響，美國地區(qū)的實驗室和工廠運營效率在報告期內(nèi)仍然呈暫時下降態(tài)勢；二是新冠疫情導致歐盟醫(yī)療器械法規(guī)(MDR)生效的時間表延長一年，影響了公司的醫(yī)療器械檢測服務業(yè)務；三是由于部分客戶的BLA（生物制品許可申請）遞交延遲和某一個客戶三期臨床失敗，影響了公司的細胞和基因治療產(chǎn)品CTDMO業(yè)務。

時代商學院注意到，藥明康德來自美國區(qū)實驗室服務的毛利率同樣有一定程度的下跌，今年上半年，其美國區(qū)實驗室服務實現(xiàn)毛利5808.05萬元，毛利率為8.82%，同比下降了15.15個百分點。

從分季度業(yè)績增速看，藥明康德第一季度和第二季度銷售收入同比增速分別為55.27%和38.13%，但第二季度較第一季度增速有所降低，這或與去年第一季度的業(yè)績基數(shù)較低有關。

據(jù)2021年6月Frost&Sullivan發(fā)布的調(diào)研報告，藥明康德在中國藥物發(fā)現(xiàn)外包市場、中國臨床前和臨床外包市場以及中國小分子CDMO市場這三個細分市場的市場份額排名均為國內(nèi)第一，在全球細胞和基因治療CDMO這個細分市場的市場份額排名為全球第四。

作為國內(nèi)CRO+CDMO領域的龍頭企業(yè)，藥明康德的業(yè)務體量較大，但仍能保持業(yè)績較快增長實屬不易。然而，這份亮眼的中報業(yè)績似乎并未完全穩(wěn)定市場信心和提振該公司的股價。

如圖表1所示，近一個月以來，藥明康德的股價整體呈下行走勢，盡管8月12日藥明康德發(fā)布了中報，但股價仍連跌5日，直至8月19日微漲1.66%。據(jù)時代商學院統(tǒng)計，7月20日—8月20日，藥明康德的股價累計跌幅超26%。

股東與董監(jiān)高密集減持，板塊整體估值回調(diào)

事實上，藥明康德股價的下跌或與近期股東、董監(jiān)高發(fā)布的減持變動有一定關系。自去年以來，藥明康德的股東、董監(jiān)高輪番套現(xiàn)減持，甚至還出現(xiàn)股東因違規(guī)減持遭證監(jiān)會調(diào)查的情況。

如圖表2所示，據(jù)時代商學院統(tǒng)計，2020年以來，藥明康德共發(fā)布10起關于股東、董監(jiān)高減持的公告，股東及董監(jiān)高實際減持股數(shù)合計1.78億股，減持總金額超過130億元，還有合計約3000萬股的擬減持計劃尚未執(zhí)行。

值得注意的是，藥明康德股東之一上海瀛翊投資中心（有限合伙）（以下簡稱“上海瀛翊”）于2021年5月14日至2021年6月8日期間違反減持承諾，在未提前通知實際控制人，也沒有提前15個交易日通過公告披露減持計劃履行公告等相關程序的情況下，通過競價交易方式減持股份合計1724.97萬股，減持比例為0.6962%，減持金額高達28.94億元。6月15日，藥明康德收到上海證券交易所下發(fā)的監(jiān)管工作函。

不僅A股如此，H股藥明康德(02359.HK)同樣遭遇了股東減持。據(jù)聯(lián)交所最新權(quán)益披露資料顯示，8月12日，藥明康德遭Black Rock,Inc.（貝萊德公司）在場內(nèi)以均價162.55港元/股減持好倉37.28萬股，涉資約6059.9萬港元。減持后，Black Rock,Inc.最新好倉持有數(shù)目為4660.38萬股，好倉持有比例由12.08%下降至11.98%。

股東及董監(jiān)高在近一段時間密集減持套現(xiàn)，是否表示藥明康德未來的業(yè)績前景不被看好？

從業(yè)務發(fā)展看，藥明康德是一家醫(yī)藥研發(fā)服務企業(yè)，其業(yè)務量與全球制藥行業(yè)發(fā)展以及新藥研發(fā)投入密切相關。目前，全球醫(yī)藥研發(fā)生產(chǎn)服務行業(yè)有望保持較快增長。一方面，大型制藥企業(yè)希望更多地通過外部研發(fā)服務機構(gòu)推進研發(fā)項目，提高研發(fā)效率并降低研發(fā)成本。

另一方面，中小型生物技術公司、小型制藥公司已成為醫(yī)藥創(chuàng)新的重要驅(qū)動力，而這些中小型制藥公司沒有時間或足夠資本自行建設其研發(fā)項目所需的實驗室和生產(chǎn)設施，卻需要在短時間內(nèi)獲得滿足研發(fā)項目所需的多項不同服務，因而會尋求研發(fā)和生產(chǎn)的外包服務。

從收入構(gòu)成情況看，如圖表3所示，自2018年以來，藥明康德一半以上的業(yè)務收入均來自中國區(qū)實驗室服務。近年來，中國醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)由仿制為主向創(chuàng)新為主的戰(zhàn)略轉(zhuǎn)變，預計醫(yī)藥行業(yè)研發(fā)投入將保持快速增長。

據(jù)Frost&Sullivan報告預測，中國醫(yī)藥行業(yè)研發(fā)投入將由2021年的298億美元增長至2026年的551億美元，復合年增長率約13.1%；同時，中國醫(yī)藥研發(fā)投入外包比例將由2021年的39.4%提升至2026年的49.9%。可見，作為國內(nèi)醫(yī)藥研發(fā)外包服務領域的龍頭企業(yè)，藥明康德有望受益于中國和全球新藥研發(fā)投入和研發(fā)外包率的快速增長。

但不可忽視的是，目前，國內(nèi)醫(yī)藥板塊的整體估值處于高位，然而，任何一個行業(yè)的發(fā)展都具有一定的周期性，短期內(nèi)出現(xiàn)估值回調(diào)屬于正常現(xiàn)象。

如圖表4所示，近一個月來，申萬醫(yī)藥生物板塊下跌7.82%，跑輸滬深300指數(shù)6.95個百分點，漲跌幅在申萬28個一級行業(yè)中排名第28位。此外，如圖表5所示，在六個子板塊中，醫(yī)療服務II（申萬）板塊跌幅達15.32%，居于跌幅榜榜首；其次為醫(yī)療器械II（申萬）板塊，跌幅為12.23%。

具體來看，醫(yī)藥研發(fā)服務企業(yè)如昭衍新藥(603127.SH)、泰格醫(yī)藥(300347.SZ)、成都先導(688222.SH)、康龍化成(300759.SZ)的股價也一路下行，7月20日至8月20日，上述企業(yè)的股價漲跌幅分別為-31.82%、-13.79%、-11.73%、-10.13%。因此，藥明康德近期股價持續(xù)下跌，或受板塊整體下跌的市場情緒影響所致。

總結(jié)

作為國內(nèi)CRO+CDMO領域的龍頭，藥明康德的業(yè)務體量較大，仍能保持業(yè)績大增實屬不易，但分業(yè)務看，藥明康德中國區(qū)實驗室服務和CDMO服務是最主要的收入來源，而美國區(qū)實驗室服務收入?yún)s在減少，其海外業(yè)務拓展存在一定阻力。在國內(nèi)“狼多肉少”的競爭環(huán)境下，海外業(yè)務的搶食將成為龍頭的下一個戰(zhàn)場。

此外，近期國內(nèi)醫(yī)藥生物板塊整體估值回調(diào)，月內(nèi)跌幅超過10%，醫(yī)藥研發(fā)外包服務龍頭企業(yè)的股價整體表現(xiàn)不佳。而在此之際，藥明康德的股東、董監(jiān)高紛紛發(fā)布減持計劃，在一定程度上加劇了市場恐慌情緒，短期內(nèi)上述情況對其高估值或造成壓制。

從長期看，伴隨著全球各國經(jīng)濟的發(fā)展、全球人口總量的增長、人口老齡化程度的提高、科技進步、醫(yī)療開支上升以及大眾健康意識的不斷增強，預計全球制藥市場規(guī)模仍將保持增長，藥明康德作為醫(yī)藥研發(fā)外包服務賽道的龍頭企業(yè)，未來其業(yè)務需求仍將維持較高水平。

關鍵詞： 業(yè)績 大增 股東 密集