美聯儲日前宣布開啟減少資產購買規模，并將視情況調整資產購買速度。中國銀行最新發布的《2022年經濟金融展望》報告分析認為，隨著全球通脹壓力不斷升溫，本輪全球貨幣政策寬松周期帶來的極度寬松流動性環境或將告一段落。

貨幣政策更為緊湊

縮減購債塵埃落定。一方面，在資產需求端，美聯儲縮減購債節奏已明確。按美聯儲此前公布的進程表，預計2022年年中將完成縮減購債進程，結束量化寬松。在資產供給端，美國財政部開始縮減發債。美國財政部宣布自11月起縮減不同期限的國債拍賣，將總規模由1260億美元下調至1200億美元;縮減每月常規拍賣規模，2021年11月至2022年1月，2年期、5年期、7年期與20年期國債常規發行規模將分別縮減20億、20億、30億和40億美元，浮動利率票據的發行規模也將每月減少20億美元。綜合來看，預計2022年美聯儲美債凈購買將減少7800億美元，財政部美債供給量將減少1.1萬億美元，國債凈供給將下降3200億美元。

加息預期不斷升溫，美聯儲或低估了加息緊迫性。現階段，市場和美聯儲尚未形成一致性預期。一方面，美聯儲官方表態認為，加息為時尚早。鮑威爾在11月議息會議上強調，“本次會議的重點是縮減購債而非加息，縮減購債意味著經濟已經取得了實質性進一步進展，但由于距離充分就業的目標還有一段距離，現在還不是加息的時候。”另一方面，鑒于通脹持續超預期，“滯漲”風險愈發凸顯，市場預期美聯儲加息的時點不斷前移。美國10月份居民消費價格指數(CPI)同比上漲6.2%，創31年新高。短期內，供應鏈受阻造成的原材料短缺、運輸障礙、訂單積壓以及勞動崗位空缺等現象仍將持續困擾美國經濟，加劇通脹壓力。一旦通脹出現“失控”，美聯儲可能超預期收緊貨幣政策，提前開始加息進程。

縮減購債對流動性沖擊有限

美債供需兩端同步縮減，凈效應對市場影響有限。美聯儲的購債需求減少，通常會使債券價格承壓，抬升國債收益率。但美國財政部發債量不論在時間上還是規模上都與美聯儲縮減購債高度匹配，很大程度上抵消了美聯儲縮減購債留下的需求空缺，發揮了平抑美債收益率快速上行、緩解潛在沖擊的效果。

美聯儲已提前推出應對流動性緊張的貨幣政策工具。在2021年7月議息會議上，美聯儲宣布新增兩項隔夜回購工具。一是常備回購便利(SRF)。該工具交易對手為美國境內的存款類機構和其他金融機構，合格的交易對手方可將國債、機構債和抵押支持債券(MBS)作為抵押品進行隔夜回購操作，從美聯儲獲得流動性。該工具回購利率為0.25%，總額度為5000億美元。二是外國央行回購便利(FIMA Repo)。該工具面向外國貨幣當局或國際主要貨幣機構，合格的交易對手方可將其在紐約聯儲托管的美國國債作為抵押品進行隔夜回購操作，從美聯儲獲得美元流動性。該工具回購利率同樣為0.25%，單個交易對手額度600億美元。SRF和FIMA Repo的設立為美國境內貨幣市場參與者和境外貨幣當局創造了臨時的美元流動性來源，一定程度上可以緩解未來美聯儲貨幣政策轉向時可能出現的在岸與離岸美元市場融資緊張的局面。

縮減購債僅影響貨幣市場邊際增量，貨幣市場短期流動性依然寬裕。如果將貨幣市場比作美元流動性的“蓄水池”，那么縮減購債即關小“蓄水池”的“水龍頭”。短期內，美聯儲縮減購債僅意味著進入貨幣市場的新增流動性降低，無法改變“蓄水池”整體充裕的流動性。長期看，只有加息和縮表才能對“蓄水池”產生實質改變。縮減購債周期與加息周期的銜接階段，美國長端國債收益率或將再上新臺階。11月議息會議前，聯邦基金利率期貨隱含2022年7月前加息次數為0.85次，12月前加息次數為2.05次。會議后，二者分別上升至0.98次和2.21次，隱含聯邦基金利率上升至0.7%。據此推斷，縮減購債結束后美聯儲將緊接著進行加息，美國國債收益率將趨于上行。根據彭博社對各機構預測的加權平均值，至2022年12月份，美國十年期國債收益率將上升至2%以上，較2021年11月初上漲40個基點。

密切關注外溢風險

近期，中國經濟呈現穩定復蘇態勢，穩健的貨幣政策靈活精準、合理適度，金融風險得以有效防控。鑒于美聯儲或在2022年下半年開啟加息進程，導致全球利率中樞整體抬升，美元流動性收斂，加劇全球金融市場波動與風險。中國需密切關注以下幾方面影響。

人民幣雙向波動或加大。隨著美國貨幣政策轉向，美元流動性泛濫情況有所收斂，美元指數低位反彈，人民幣匯率持續升值趨勢將顯著緩和，雙向波動加大，中國外匯管理政策需適時予以調整。跨境資本流動格局或發生轉變。疫情以來，中國國際收支總體穩健，證券投資項下大規模資金流入。未來一段時期，國內外周期轉換，美聯儲貨幣政策轉向，資金流入有所放緩，可能出現短期資本外流風險。

中資美元債市場風險上升。當前，中國外債余額中美元計價債務占比接近半數。特別是在中美利率、匯率以及監管等因素影響下，中資美元債市場日趨活躍，并呈現期限短期化、房地產行業為主體、評級兩極分化等特征。在國內融資環境收緊、境外融資面臨兌付高峰、融資成本上升等背景下，多數發債企業依賴“借新還舊”模式，部分實力較弱的企業資金鏈將面臨較大壓力。許多中資美元債持有機構同時也是中資美元債發行主體，各機構之間形成了一條不斷疊加的債務鏈條，面臨系統性債務風險。(記者 路 虹)

關鍵詞： 通脹壓力 貨幣政策 縮減購債 外溢風險