相比商品房銷售增速不斷下滑，今年房地產開發投資增速保持平穩、高位運行。就房地產供給側改革如火如荼，土地溢價率下行、開發商拿地積極性下降，三四線樓市回升接近尾聲等跡象判斷，明年開發投資增速將顯著下行。

□李宇嘉

依據國家統計局發布的1至4月樓市數據，行業上下游呈“一起一落”的格局。下游商品房銷售面積接近零增長(1至4月同比1.3%)，累計增速連續24個月下滑，上游開發投資增速(1至4月同比10.3%)較一季度微跌0.1個百分點，但仍是近3年來次高點。在下游銷售增速連續下滑、政策和資金繼續“雙緊縮”，特別按揭利率連續16個月走高(4月首套房利率同比漲23%)，開發商資金面日益緊縮等大趨勢下，上游開發投資逆勢走高，與土地購置費高及繳納方式有關。根據中指院統計，4月有300個城市的土地出讓溢價率(17%)較一季度下滑2個百分點，較去年同期下降21個百分點，但成交樓面均價僅比去年下降10個百分點，仍維持在高位。

2016和2017年，城市地價高企，300城土地樓面價同比分別增長40%和26%，溢價率分別達到43%和29%。統計局的解釋是“土地購置費分期付款的，應分期計入房地產開發投資”。根據土地收支管理規定，“分期繳納全部土地出讓價款的期限，原則上不超過一年”。實際上，只有在逼近最后期限時，開發商才繳納土地出讓價款。換言之，土地購置費反映的是大約一年前取得且在當期計入投資的土地價值。2017年，全國土地成交價款創下歷史新高，增速(49.4%)創2010年以來新高。由此，去年土地購置費攤余到今年，就體現為今年1至4月開發投資高增長。

2017年三、四季度土地出讓占全年比重超過60%。由此，上年土地購置費攤余對開發投資的支撐也將體現在今年，因而今年開發投資將持續景氣。除土地購置費因素外，開發商“搶跑”和“收割市場”，也是開發投資超預期增長的原因。一方面，今年以來樓市調控繼續收緊趨勢明顯，限購限售范圍擴大，“限價+搖號”成為調控標配;另一方面，抑制居民杠桿、控制資金流向樓市成為監管重點，銀保監會更已將這兩者列入年度十大工作重點。因此，開發商資金回籠困難。統計局數據顯示，1至4月開發商資金來源增速2.1%，創2016年以來新低。

與此同時，2016年以來開發商銷售“排位賽”異常激烈。希望借助高周轉維持“千億級別”的房企今年有30多家，比2017年翻倍;在TOP100房企中，今年銷售目標基本都要增長30%以上。由此，基于提高市占率的目標，開發商有加快推貨和周轉的訴求?？陀^看，2016年、2017年開發商儲備土地迅速放量，300城土地出讓金分別達到2.9萬億和4.06萬億，同比分別增長31%和50%，2017年更刷新紀錄。但進入2018年，銀行信貸資金全面收緊，就連2017年還算暢通的信托、資管等通道資金也被全面堵塞。

目前，開發商資金來源中，占比近20%的國內貸款自2016年3月以來首現負增長(1至4月下降1.6%)。同時，由于按揭貸款規模在緊縮(1至4月下降6.7%)、實際投放連續半年負增長，且利率連續16個月上浮，加上首付款控制消費貸，“限價+搖號”降低預售申請和開盤進度等因素，2017年占比達51%的其他資金(主要是銷售回款)，未來對開發商現金流支撐的力度下降。資金面緊縮和調控升級等因素，客觀上在倒逼開發商加快周轉速度。難怪碧桂園從土地摘牌到開盤5.2個月的周轉速度，盡管已是業內最快，卻還未達到集團高周轉的需要，近期提出進一步加快周轉的要求。

本輪樓市回升的主場在三四五線城市。2016和2017年，全國680多個三四五線城市商品房成交量占比分別達64%和70%，比2015上升13和19個百分點。2015和2016年，300個城市中三四五線土地出讓占57%，2017年升至60.5%，今年1至4月突破70%。考慮到300個城市以外的其他城市都是四五線城市，全國三四五線城市商品房銷售及土地成交占比實際上更高。今年以來，“去庫存”重點轉向四五線城市和縣域，這催生了三四線樓市行情的棚改貨幣化(即PSL，抵押補充貸款)在1至4月放量，但3萬億余額已觸頂。

近期，國家明確以專項債漸進取代PSL，推進棚改投融資。監管層嚴厲控制地方債務，PPP、產業基金等涉及地方政府違規舉債的已被清理。因此，無論貨幣創造、投放規模，還是閉環運營，納入政府預算且受嚴格監管的專項債，遠不能與PSL刺激棚改的效果等量齊觀。因此，未來棚改將更注重公共服務“補欠賬”、新型城鎮化，而非激發市場需求。

正是基于對三四五線樓市前景謹慎的判斷，各大房企都抱著“搶跑”收割市場的心態，希望盡快回籠資金。1至4月，全國房屋新開工面積51779萬平方米，增長7.3%，盡管增速比1至3月降了2.4個百分點，但增速依然是近一年來的高點。而同期房地產開發企業土地購置面積為5412萬平方米，同比下降2.1%。

從土地購置費攤余到今年、棚改繼續保持在高位、四五線和縣域去庫存，以及近期各大城市加速供地，開發商“補庫存”和收割市場動力強勁等因素來看，相比商品房銷售增速不斷下滑，今年房地產開發投資增速將在高位平穩運行。當然，房地產供給側改革如火如荼，如集體土地入市、舊改和盤活存量、新增供地轉向租賃、小城鎮建設和農村危房改造、鄉村振興等，也在維持開發投資體量。據此可判斷，土地溢價率下行、開發商拿地積極性下降，“去杠桿”下棚改資金支持力度開始減弱，三四線樓市回升接近尾聲，明年開發投資增速將顯著下行。

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