2月23日，汕頭萬順新材集團股份有限公司（300057.SZ；下稱“萬順新材”）發布股份回購公告，稱本次回購資金總額在1億至2億元之間，回購價格不超過6.8元/股，回購股份或可用于員工股權激勵。這對于中小股民來說可謂利好消息，根據wind數據，去年公司股價只有在10月底至11月初短時間突破7元/股，其余時間內股價約在4-5元/股間徘徊，今年2月8日還一度跌破4元/股。

萬順新材股價（來源：同花順）

債券破發減持不斷

根據公司公告，2020年12月11日，萬順新材發行了900萬張可轉債券，每張面值100元，共計募資9億元。實控人杜成城配售近300萬張，約占總發行量的33%，獲配約3億元。可就在19天后，實控人即開始減持，至2021年2月4日減持約123萬張，隨后2月5日實控人再減持約173萬張。

2月5日、6日，萬順新材連發兩份公告，顯示大股東減持公司去年底發行的可轉債“萬順轉2”。

2月19日，萬順新材發布公告稱，公司擬使用自有資金以集中競價交易方式回購公司股份。萬順新材表示，本次回購在一定程度上有利于增強公眾投資者的信心，有利于維護公司股價，并提升公司的資本市場形象，維護廣大投資者利益。

但二級市場似乎并不買賬，回購方案公布后，其股價并未有什么表現，截至2月26日收盤，公司股價只有4.77元/股。

雖然債券和正股并非完全關聯，但不少股民仍將之解讀為利空信號。同花順平臺上，一些用戶用“虧本甩賣”“跑路”等詞形容減持行為。

用戶評論（來源：同花順）

兩份公告內均未寫明減持原因，但實控人的減持明顯打擊了該債券價格，就在2月4日公告發布當天，“萬順轉2”由前一日超91元/張一度跌至約87.4元/張。

有分析人士表示，實控人減持與發行方式有關，本次共擬發行9億元，而公司內部就配售了約6億，這其中既有實控人也有參與持股計劃的員工，釋放給市場的只有約3億份額。

內部人員參與配售，是增強中小投資者信心，穩定債券價格的常見舉措，但“萬順轉2”卻依然不能避免開盤即破發的局面，其開盤價格為95.11元，隨后一度跌至90.88元。大股東不僅不能于高位獲利，反而有大量資金被套入其中，這或是發生接連減持的重要原因。

據公開資料顯示，2020年底，不少被投資者看好的債券接連違約。永煤控股于11月10日公告稱公司債券未能按期足額償付，構成違約10.32億元，同月16日，華晨汽車于公告稱債務違約達65億元，逾期利息合計1.44億元，而這兩只債券此前評級均為AAA。在債券市場陰云密布之時，許多投資者“打新”的熱情遭遇重挫，即使有一部分投資者中簽也不敢長期持有，“萬順轉2”面世即折戟也并不稀奇。《投資者網》咨詢該公司，但未獲回復。

國金證券分析師表示，2021年兩會上，施行穩健貨幣政策以穩定金融，依然是工作重點之一，預計M2和社會融資增速將分別回落至9%和11%，致使流入債市的資金會較為有限，債市的回暖需要較長時間。萬順新材早在2018年發行的“萬順轉”雖然初期價格一度下行，但在2019年2月債市回暖時又曾上漲至135元高位。“萬順轉2”能否復制這樣的“好運”尚存疑問。

毛利低迷跑輸同行

長期來看，無論是正股還是可轉債，決定其價值的還是公司經營狀況。而數據顯示，截至去年前三季度，萬順新材營收達36.23億元，同比上漲14.63%，而凈利潤只有約5007萬元，同比下降40.63%，陷入了“增收不盈利”的困局。

再看公司毛利率可知“冰凍三尺，非一日之寒”。實際上，自2017年至去年三季度，公司毛利率持續走低，2017年尚能達到13.6%，而去年前三季度只有8.85%，同比下降27.16%。

萬順新材毛利率（來源：同花順）

公司的困境放在大環境中看更為突出。據同花順數據，同期可比行業平均凈利潤達約1.4億元，平均營收達18.69億元。萬順新材的營收大幅領先同行，而實際到手的凈利潤卻遠遠不如。

萬順新材以鋁加工業務為主，占其總營收比重約54%，另有約占比30%的購銷業務，也與鋁材相關。而同樣擁有鋁價加工業務的雙星新材和順灝股份，該項業務的毛利率分別約22%和24%，賽道龍頭東陽光更是達到了33.3%的毛利率，約為萬順新材的3.7倍。

其鋁加工產品主要用于食品包裝，除生活中常見的如可樂、雪碧等鋁罐盛裝飲料外，紙盒包裝中也要用到鋁，比如牛奶用的無菌紙盒，在多層紙類和聚乙烯復合的包裝主體內，需要附一層鋁制薄膜，從而起到隔絕病菌和保鮮的作用，這種產品也是公司營收的主要來源。

數據顯示，去年上半年，萬順新材紙包裝材料業務營收占比為10.48%，鋁箔業務為55.65%，二者合計約占比66%，分別達到約22.4%和11%的毛利率。這樣的毛利率數據看似不低，但實際上卻在走“下坡路”，與上年同期相比，該兩項業務的毛利率分別下滑1.72%和3.55%。

由此來看，萬順新材若要破局，在“質”而不在“量”，設法提高產品附加值或是關鍵。但“萬順轉2”所募集的9億元資金，很大程度上依然放在“量”上。這筆資金中的6.3億元，用于投資年產7.2萬噸電子鋁箔生產項目，剩下2.7億元補充流動資金，而此前，該項鋁箔生產項目投資額已經高達14億元。

該項目的實施主體為上市公司下全資公司安徽美信，1月22日，上市公司發布公告稱，同意安徽美信使用承兌匯票和信用證等手段支付工程款、采購款。也就是說上市公司除了注資外，還要以擔保授信方式加快安徽美信生產的腳步。

雖然萬順新材在產量上提速對提升凈利潤有所幫助，但這是否會進一步擠壓本就不高的毛利率，恐也是引投資者擔憂之處。

增強科技破局之道

萬順新材雖然建立一定的競爭壁壘，但和同業相比其“護城河”仍不夠深。以東陽光為例，后者之所以鋁業毛利率遠超萬順新材，和它的技術優勢以及產品的科技含量是分不開的。

東陽光的親水箔可用于冷凝器和蒸發器，是空調的重要組件之一，產品供應于格力、松下、美的、LG等國內外知名家電制造商，其生產的釬焊箔用于汽車熱交換器，在汽車領域中占有一席之地。可見東陽光終端產品的科技附加值，明顯高于萬順新材的包裝類產品。

順灝股份的拳頭產品是真空鍍鋁紙，與萬順新材類似，該產品同樣用于包裝領域，但環保效益突出，并且掌握防偽技術，具有高的科技含量。由于其產品環保、防偽的特性，使其除了食品包裝外，更可用于高端化妝品的包裝，這是其毛利率較高的“法寶”之一。

國盛證券嚴大林認為，萬順新材紙鋁包裝業務成熟穩定，與利樂等國外知名廠商建立較穩定關系。同時公司也積極拓展功能性薄膜業務，開發新產品迎合市場趨勢，其納米炫光膜、高阻隔膜、節能膜等能切入高潛力細分市場，為公司進一步拓展盈利空間，預計2020-2022年歸母凈利潤分別為1.5億元、1.91億元、2.45億元。

寄希望于薄膜業務恐怕還是過于樂觀，今年1月16日，萬順新材公告稱，受讓萬順富瑞49%股權。此前公司曾對其投資，但由于后者并未完成承諾業績，實控人梁忠奎、龐菊珍需賠付萬順新材近700萬元。但二者償還能力有限，故動用49%的股權償欠。

萬順富瑞主業為玻璃生產，上市公司原想將薄膜業務與玻璃業務結合，生產智能光控節能玻璃，但這次被動受讓股權，或可說明薄膜業務仍充滿變數。公司稱光控節能玻璃是“新興節能產品，消費市場亟待培育”，“普及需要一定過程”。

可以想見，未來一段時間內，萬順新材能否開拓新產品，提高毛利率，增強盈利能力仍將是中小投資者關注的重點。

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