年后不久的2月17日，廈門南訊股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱“南訊股份”），更新了招股書。自2020年11月提交招股書，南訊股份僅用數(shù)個(gè)月就回復(fù)了交易所的問詢并更新招股書。

南訊股份主要為淘寶、天貓以及京東大中型電商商戶提供CRM（客戶關(guān)系管理）、雁書等軟件支持，公司的崛起與網(wǎng)絡(luò)購(gòu)物、電商行業(yè)的發(fā)展密不可分。不過，電商這個(gè)行業(yè)經(jīng)過十?dāng)?shù)年的發(fā)展，上游的網(wǎng)絡(luò)技術(shù)支持與下游的物流服務(wù)體系均已發(fā)展成熟。而隨著拼多多（PDD.US）、抖音等企業(yè)的入局，無(wú)論是電商市場(chǎng)還是電商的上下游供應(yīng)鏈，均已成為一片紅海。

“消失”的股東

南訊股份成立于2010年，由陳碧勇、方敏、羅佳三人共同出資設(shè)立。在設(shè)立之初，南訊股份的注冊(cè)資金僅有3萬(wàn)元，其中陳碧勇出資1.20萬(wàn)元，方敏、羅佳分別出資0.90萬(wàn)元。此后，南訊股份進(jìn)行了多次增資與股權(quán)轉(zhuǎn)讓，最終創(chuàng)始人陳碧勇、方敏通過廈門微時(shí)投資有限責(zé)任公司（以下簡(jiǎn)稱“微時(shí)投資”）控制了南訊股份發(fā)行前86.46%的股權(quán)，成為公司的實(shí)際控制人。

值得一提的是，在申報(bào)IPO的時(shí)候，公司設(shè)立時(shí)的出資人羅佳卻從南訊股份的股東名單中消失了。在招股書中南訊股份也未詳細(xì)說(shuō)明創(chuàng)始股東羅佳退股的經(jīng)過，僅稱到2014年12月，在經(jīng)過數(shù)次股權(quán)轉(zhuǎn)讓及增資后，股東陳碧勇、方敏、呂曄以及何志勇通過微時(shí)投資控制了南訊股份100%的股權(quán)。

其實(shí)除了創(chuàng)始股東羅佳從南訊股份退股外，此前公司的股東與高管呂曄也在2020年6月通過出讓微時(shí)投資的出資份額從南訊股份中退股。2020年6年，呂曄將其控制的微時(shí)投資22.68%的出資份額以合計(jì)4706.40萬(wàn)元的交易對(duì)價(jià)分別出讓給了陳碧勇控制的廈門壹卓投資有限責(zé)任公司（以下簡(jiǎn)稱“壹卓投資”）與方敏控制的廈門歆往投資有限責(zé)任公司（以下簡(jiǎn)稱“歆往投資”）。

按照轉(zhuǎn)讓時(shí)微時(shí)投資持有的南訊股份的股權(quán)來(lái)算，呂曄出讓微時(shí)投資22.68%的出資份額，也意味著呂曄轉(zhuǎn)讓了南訊股份近20%的間接持股。在2018年公司第八次增資時(shí)，南訊股份的整體估值接已近2.5億元。而在呂曄出讓微時(shí)投資出資額后數(shù)月，南訊股份就提交了招股書，擬創(chuàng)業(yè)板上市。按照南訊股份發(fā)行不超過25%的股份募集4.78億元的募資計(jì)劃來(lái)說(shuō)，發(fā)行后南訊股份的總市值將接近20億元。短短兩年多時(shí)間，可以說(shuō)是估值飛升，而呂曄卻在此時(shí)轉(zhuǎn)讓股份，這也令外界大感疑惑。

交易所針對(duì)公司前股東、高管呂曄在公司申報(bào)IPO前平價(jià)轉(zhuǎn)讓公司的持股并從公司中離職的情況也進(jìn)行了詢問。南訊股份在回復(fù)中稱，呂曄看好直播與短視頻行業(yè)的發(fā)展，出于啟動(dòng)資金的需要，經(jīng)過友好協(xié)商轉(zhuǎn)讓了微時(shí)投資的出資份額轉(zhuǎn)讓給了實(shí)控人陳碧勇、方敏。

除了解決重要股東之一的呂曄出讓公司持股份額外，南訊股份及其控股股東微時(shí)投資還調(diào)整了公司股東間的對(duì)賭協(xié)議。在2015年6月公司增資時(shí)，南訊股份、微時(shí)投資與當(dāng)時(shí)增資的達(dá)晨創(chuàng)豐、肖冰、李建新等股東簽署了對(duì)賭協(xié)議，約定公司在2020年6月之前需要通過首發(fā)、新三板掛牌或被并購(gòu)等方式中的一種實(shí)現(xiàn)資本化，否則微時(shí)投資需要以約定的溢價(jià)回購(gòu)達(dá)晨創(chuàng)豐、肖冰、李建新等股東的持股。

在調(diào)整后的對(duì)賭協(xié)議中，公司不再作為對(duì)賭對(duì)象，同時(shí)在觸發(fā)回購(gòu)條款后，權(quán)益方同意暫停對(duì)賭協(xié)議。若南訊股份無(wú)法順利IPO或?qū)崿F(xiàn)被并購(gòu)，則對(duì)賭協(xié)議重新生效。《投資者網(wǎng)》從業(yè)內(nèi)人士處了解到，對(duì)賭協(xié)議一般不能把公司作為對(duì)賭的另一方，只能股東間簽署，將公司資本化作為對(duì)賭的觸發(fā)條件是一種很常見的現(xiàn)像，一般不會(huì)成為上市障礙。

那么微時(shí)投資是否是想規(guī)避對(duì)賭中的回購(gòu)條款，才在2020年11月提交招股書，促成南訊股份申報(bào)創(chuàng)業(yè)板上市？《投資者網(wǎng)》就此向南訊股份董秘辦進(jìn)行了求證，公司方表示，公司IPO申報(bào)計(jì)劃是根據(jù)公司發(fā)展戰(zhàn)略及工作準(zhǔn)備進(jìn)度決定的，與其他事項(xiàng)無(wú)關(guān)聯(lián)。

難尋的增長(zhǎng)點(diǎn)

南訊股份是一家為電商零售企業(yè)提供客戶關(guān)系管理服務(wù)的SaaS公司，公司的產(chǎn)品包括多款不同功能CRM系統(tǒng)以及用于發(fā)送商業(yè)短信的雁書服務(wù)。其實(shí)，電商在國(guó)內(nèi)的發(fā)展已有十?dāng)?shù)年的歷史，南訊股份所處的為電商零售企業(yè)提供客戶關(guān)系管理服務(wù)的軟件支持賽道上也已有多家競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手。

其中有阿里巴巴（BABA.US）、紅杉資本參股的杭州數(shù)云信息技術(shù)有限公司，也有個(gè)人持股較多的深圳市云積分科技有限公司、青木數(shù)字技術(shù)股份有限公司等。而南訊股份在平臺(tái)定制版電商CRM軟件服務(wù)商中的排名，在客戶數(shù)量方面不占優(yōu)勢(shì)，僅排名第四。

此外，CRM軟件與其他服務(wù)不同，更換不同供應(yīng)商的CRM系統(tǒng)會(huì)產(chǎn)生較大的人員培訓(xùn)與數(shù)據(jù)遷移成本，因此在軟件不發(fā)生重大運(yùn)行故障的情況下，電商企業(yè)與CRM軟件供應(yīng)商的合作關(guān)系較為穩(wěn)定。在2017年-2019年期間，南訊股份客道CRM/客道云新簽與續(xù)簽的客戶總數(shù)僅由2017年的553家增長(zhǎng)到了2019年的583家，漲幅不足6%。

不過在2017年-2019年期間，南訊股份的營(yíng)業(yè)總收入?yún)s增長(zhǎng)了逾5成。開發(fā)客戶的潛在需求，增加單個(gè)客戶的采購(gòu)金額是南訊股份大幅提升公司收入的秘訣。南訊股份的客道CRM/客道云銷售單價(jià)就由2017年的1.56萬(wàn)元/套/年增長(zhǎng)到了2020年上半年的2.87萬(wàn)元/套/年，不到四年間增長(zhǎng)了逾8成；南訊股份另一個(gè)全渠道CRM軟件服務(wù)訂單單價(jià)在2017年-2020年上半年期間也增長(zhǎng)了逾5成。

值得一提的是，隨著直播電商的興起，電商商戶的獲客成本已越來(lái)越高，而拼多多等平價(jià)電商的崛起又進(jìn)一步壓縮淘寶、天貓以及京東商戶的利潤(rùn)空間，南訊股份通過提高單客采購(gòu)額來(lái)提升公司營(yíng)收的模式恐難持續(xù)。

相較于每年續(xù)費(fèi)的客道CRM/客道云以及買斷式的定制CRM軟件，在2017年-2020年期間，雁書服務(wù)的收入在南訊股份總收入中的占比一直在80%左右。雁書服務(wù)是南訊股份CRM軟件上的一個(gè)功能，主要用于電商客戶給消費(fèi)者發(fā)送訂單、促銷短信或郵件。

不過，早在2015年5月，工信部就對(duì)發(fā)送商業(yè)短信的行為進(jìn)行了約束。其實(shí)，對(duì)南訊股份雁書服務(wù)收入的穩(wěn)定性，交易所也進(jìn)行了詢問，并讓其測(cè)算營(yíng)銷短信數(shù)量調(diào)整對(duì)公司盈利的影響。據(jù)測(cè)算，若營(yíng)銷短信下降50%，2019年南訊股份公司的營(yíng)業(yè)利潤(rùn)將下降30.50%。

一方面，為公司提供主要收入的雁書服務(wù)所處的政策環(huán)境存不確定性；另一方面，南訊股份所處的行業(yè)已是一片“紅海”，公司缺乏有效擴(kuò)大客戶數(shù)量的手段。在電商以及電商上下游競(jìng)爭(zhēng)越來(lái)越激烈的情況下，南訊股份需要盡快找到新的收入增長(zhǎng)點(diǎn)。

分完的公司利潤(rùn)

除了缺乏新的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)點(diǎn)外，南訊股份的凈利潤(rùn)也不“扎實(shí)”。在2017年-2020年上半年期間，南訊股份獲得的政府補(bǔ)助及退稅合計(jì)金額分別為957.14萬(wàn)元、950.51萬(wàn)元、567.46萬(wàn)元以及721.67萬(wàn)元。同時(shí)，在此期間，南訊股份的凈利潤(rùn)中還有大量的理財(cái)收益，2017年-2020年上半年公司的理財(cái)收益分別為240.35萬(wàn)元、446.63萬(wàn)元、315.49萬(wàn)元以及131.82萬(wàn)元。

在2017年-2020年上半年，南訊股份的凈利潤(rùn)分別為0.37億元、0.33億元、0.46億元以及0.31億元。除了2018年南訊股份計(jì)提了1217.86萬(wàn)元股份支付金額使得公司的非經(jīng)常性損益額為負(fù)值外，2017年、2019年以及2020年上半年三個(gè)報(bào)告期，南訊股份扣非凈利潤(rùn)在公司凈利潤(rùn)中的占比僅在80%左右。交易所也對(duì)南訊股份盈利是否依賴政府補(bǔ)助與退稅提出了問詢。

此輪IPO，南訊股份擬募集2.35億元用于產(chǎn)品升級(jí)及研發(fā)中心建設(shè)項(xiàng)目、2.43億元用于營(yíng)銷渠道升級(jí)及品牌建設(shè)項(xiàng)目。在產(chǎn)品升級(jí)及研發(fā)中心建設(shè)項(xiàng)目中，將有1.19億元投入工程建設(shè)投入，剩下的1.13億元是項(xiàng)目實(shí)施費(fèi)用。

在會(huì)計(jì)處理上，南訊股份投入的2.35億元擬建設(shè)的產(chǎn)品升級(jí)及研發(fā)中心建設(shè)項(xiàng)目最終會(huì)折算成固定資產(chǎn)，并進(jìn)行攤銷。無(wú)獨(dú)有偶，南訊股份擬投資2.43億元建設(shè)的營(yíng)銷渠道升級(jí)及品牌建設(shè)項(xiàng)目的投資方向主要也是工程建設(shè)方面，最終會(huì)轉(zhuǎn)化為固定資產(chǎn)。

2017年-2020年期間，南訊股份的房屋租賃及物業(yè)費(fèi)不足80萬(wàn)元，折舊及攤銷費(fèi)用不足200萬(wàn)元。IPO募資建設(shè)的項(xiàng)目建成后，固定資產(chǎn)的折舊及費(fèi)用攤銷無(wú)疑會(huì)進(jìn)一步吞噬南訊股份本來(lái)就不“扎實(shí)”的凈利潤(rùn)。

與公司不“扎實(shí)”的凈利潤(rùn)不同，2017年-2020年上半年期間，南訊股份在現(xiàn)金分紅方面卻十分闊綽，在不到4年間就進(jìn)行了7次現(xiàn)金分紅，合計(jì)分紅金額達(dá)到1.34億元；而在2017年-2019年期間，南訊股份的凈利潤(rùn)合計(jì)額僅為1.16億元。

在多輪分紅后，到2020年6月，南訊股份股份的未分配凈利潤(rùn)額僅有0.38億元。值得一提的是，2020年8月，南訊股份提交招股書的3個(gè)月前，公司還進(jìn)行了一筆總金額為3000萬(wàn)元的分紅。

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