(文：李瀟宇）

下調(diào)了MLF利率，卻不調(diào)整5年LPR利率，這在歷史上還是第一次出現(xiàn)。央行已經(jīng)連續(xù)兩周給市場(chǎng)帶來(lái)了“驚喜”，上周超預(yù)期下調(diào)MLF利率，今天又在5年期LPR上保持定力、維持在4.20%，為2019年LPR改革后首次5年期利率未跟隨MLF利率下調(diào)。“穩(wěn)地產(chǎn)”還是“穩(wěn)銀行”，這是當(dāng)前政策的一道選擇題。地產(chǎn)是穩(wěn)經(jīng)濟(jì)、穩(wěn)信心的抓手，銀行則是防風(fēng)險(xiǎn)的重要保障。我們認(rèn)為在地產(chǎn)與銀行的選擇中，本次“意料之外，情理之中”的LPR操作釋放了兩大政策信號(hào)：一是穩(wěn)定銀行息差，自律機(jī)制下新一輪存款降息勢(shì)在必行，緩解提上日程的地方化債對(duì)銀行的影響；二是避免政策繁蕪，對(duì)存量房貸利率調(diào)降讓出空間。

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今年以來(lái)房貸“再融資”現(xiàn)象持續(xù)增加或許已經(jīng)反映了5年期LPR下調(diào)效力的“桎梏”，二季度以來(lái)的按揭早償與潛在的經(jīng)營(yíng)貸置換均是證據(jù)之一。在沒(méi)有正式再融資機(jī)制情況下，長(zhǎng)端LPR利率的進(jìn)一步下調(diào)帶來(lái)的可能是更多的低息貸款置換而非地產(chǎn)需求端的直接刺激。據(jù)我們統(tǒng)計(jì)目前多數(shù)城市的存量-新增房貸利差仍高達(dá)60-100bp，存量降息節(jié)省居民利息支出釋放的需求或比新發(fā)貸款降息來(lái)的更為顯著，而本次5年期LPR利率不變可能也是基于這一點(diǎn)考量。

5年期LPR維持的“定力”，可能反映的是銀行利潤(rùn)空間收窄“難言之隱”。此番利率調(diào)整后，MLF-LPR利差及LPR期限利差重新走闊。考慮到今年高層對(duì)金融穩(wěn)定防風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)注，我們認(rèn)為新一輪存款降息以及預(yù)期的降準(zhǔn)均有加速落地的必要性。

存款和存量貸款降息方面，央行二季度貨幣政策報(bào)告設(shè)專欄討論銀行合理利潤(rùn)水平，可見(jiàn)商業(yè)銀行利潤(rùn)縮減已至央行關(guān)注水平，金融監(jiān)管總局公布的二季度凈息差為1.74%，環(huán)比雖持平，但往后看下行壓力仍大：一方面是6月及8月LPR降息落地后的擠壓資產(chǎn)端收益的效應(yīng)正在逐步顯現(xiàn)；另一方面央行上周日再提“統(tǒng)籌考慮增量、存量及金融產(chǎn)品價(jià)格關(guān)系”，包括按揭在內(nèi)的多個(gè)存量貸款利率均有近期調(diào)降可能，驅(qū)動(dòng)銀行開啟新一輪存款降息穩(wěn)定負(fù)債端成本。

降準(zhǔn)的訴求進(jìn)一步增加。我們?cè)?月金融數(shù)據(jù)點(diǎn)評(píng)報(bào)告中提到降準(zhǔn)對(duì)于補(bǔ)充流動(dòng)性、穩(wěn)預(yù)期的必要性，觀察這兩周的變化，這些降準(zhǔn)考量的壓力不減反升：上周流動(dòng)性“量漲價(jià)升”，央行逆回購(gòu)超量投放難抵專項(xiàng)債加速發(fā)行對(duì)資金面的擾動(dòng)；8月意外降息后匯率壓力進(jìn)一步增加，降準(zhǔn)可發(fā)揮總量政策加力的穩(wěn)預(yù)期作用。

5年期LPR雖未跟隨下調(diào)，救地產(chǎn)的緊迫性并未下降。以史為鑒，5年期LPR跨步調(diào)降均伴隨著地產(chǎn)調(diào)控放松，而在如今“房住不炒”缺席的地產(chǎn)供求新形勢(shì)下，我們認(rèn)為本次5年期LPR利率意外的不變并不意味著“力度要夠”的地產(chǎn)政策有所轉(zhuǎn)向，降息的空間或轉(zhuǎn)交至存量按揭利率，且本輪地產(chǎn)放松的重心會(huì)在一線城市。

7月國(guó)家統(tǒng)計(jì)局口徑70城房?jī)r(jià)下跌城市增多，如果8月趨勢(shì)不變，廣州、深圳或?qū)⒊蔀榉涎胄惺滋追抠J利率動(dòng)態(tài)調(diào)整機(jī)制的下調(diào)條件首批一線城市，對(duì)于“買漲不買跌”的樓市信心影響較大。加之6月LPR下調(diào)后，6月末個(gè)人住房貸款利率進(jìn)一步環(huán)比下降3bp至4.11%，已大幅低于2016年首提“房住不炒”時(shí)的4.52%，但三季度地產(chǎn)銷售繼續(xù)疲軟，救地產(chǎn)的緊迫性并未下降。

為什么一線城市可能是后續(xù)地產(chǎn)政策發(fā)力點(diǎn)？變化主要在于“房住不炒”表述的缺席：政治局強(qiáng)調(diào)“地產(chǎn)供求新形勢(shì)”、央行二季度貨幣政策報(bào)告刪除“不將房地產(chǎn)作為短期刺激經(jīng)濟(jì)的手段”，都意味著我們對(duì)政府地產(chǎn)調(diào)控“穩(wěn)而不強(qiáng)”的“刻板影響”可能要變一變了。對(duì)于當(dāng)下數(shù)月低迷的樓市來(lái)說(shuō)，庫(kù)存更少、能級(jí)更大的一線城市的房?jī)r(jià)回升是其急需的“示范”。

不同的是政策對(duì)居民重回加杠桿的思考。參考去年5年期LPR年內(nèi)累計(jì)降幅多達(dá)35bp的背景下，地產(chǎn)銷售面積仍同比減少超20%，而今年居民收入、理財(cái)收益受到進(jìn)一步擾動(dòng)，股市及房?jī)r(jià)波動(dòng)加大，重回加杠桿之路并非LPR降息能夠“一蹴而就”，地產(chǎn)需求刺激落地后房?jī)r(jià)的企穩(wěn)回升或是回歸正軌的第一步。本次LPR非對(duì)稱下調(diào)或考量到LPR降息并非影響居民加杠桿的核心變量，重點(diǎn)仍在各地預(yù)期地產(chǎn)放松政策的兌現(xiàn)與居民資產(chǎn)價(jià)格及收入的普遍好轉(zhuǎn)。

風(fēng)險(xiǎn)提示：地產(chǎn)政策定力超預(yù)期；歐美經(jīng)濟(jì)韌性超預(yù)期，資金大幅流向海外；出口超預(yù)期萎縮。

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