自2004年以來，我國(guó)債券市場(chǎng)發(fā)展迅速，體系建設(shè)不斷完善，市場(chǎng)規(guī)模逐漸擴(kuò)大，債券品種和投資者更加多元化，成為保持金融市場(chǎng)穩(wěn)定和推動(dòng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的重要力量。目前我國(guó)債券市場(chǎng)規(guī)模已躍居世界第二位，債券融資對(duì)國(guó)民經(jīng)濟(jì)的助推作用愈加顯著。國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）作為衡量國(guó)民經(jīng)濟(jì)發(fā)展的重要指標(biāo)，是世界各國(guó)普遍采用的衡量經(jīng)濟(jì)活動(dòng)總量的基本指標(biāo)。

本文基于國(guó)家統(tǒng)計(jì)局關(guān)于GDP核算的方法，結(jié)合我國(guó)債券市場(chǎng)實(shí)際，探索了債券融資對(duì)GDP影響的量化分析方式，估算了債券融資企業(yè)對(duì)GDP的直接貢獻(xiàn)度，并進(jìn)一步估算了債券融資對(duì)GDP的間接貢獻(xiàn)度。

研究背景

(資料圖)

GDP是指一個(gè)國(guó)家或地區(qū)在一定時(shí)期內(nèi)運(yùn)用生產(chǎn)要素所生產(chǎn)的所有最終產(chǎn)品和服務(wù)的市場(chǎng)價(jià)值。GDP核算描述生產(chǎn)活動(dòng)最終成果的形成和使用過程，是國(guó)民經(jīng)濟(jì)核算體系的核心內(nèi)容，反映了國(guó)民經(jīng)濟(jì)的發(fā)展變化情況，為國(guó)家制定宏觀調(diào)控政策提供了基本依據(jù)。

作為重要的經(jīng)濟(jì)發(fā)展風(fēng)向標(biāo)，GDP被應(yīng)用到多個(gè)領(lǐng)域，成為指標(biāo)比較的金標(biāo)準(zhǔn)。證監(jiān)會(huì)年報(bào)中采用滬深兩市股票總市值與GDP的比值來描述股市相對(duì)GDP的發(fā)展情況。需要注意的是，上市公司市值與GDP的比值僅為相對(duì)比值，不能描述股票融資對(duì)GDP的貢獻(xiàn)度。國(guó)家統(tǒng)計(jì)局的統(tǒng)計(jì)報(bào)告公布了三次產(chǎn)業(yè)、各行業(yè)及三大需求的產(chǎn)業(yè)增加值，并計(jì)算其與GDP的比值，作為對(duì)GDP的貢獻(xiàn)度，該比值按照產(chǎn)業(yè)部門、行業(yè)或需求類別進(jìn)行分類，僅可統(tǒng)計(jì)到金融業(yè)的產(chǎn)業(yè)增加值情況，無法進(jìn)一步細(xì)化至債券融資對(duì)GDP的貢獻(xiàn)。

GDP核算方式簡(jiǎn)介

根據(jù)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局發(fā)布的《中國(guó)國(guó)民經(jīng)濟(jì)核算體系（2016）》，GDP核算有三種方法，即生產(chǎn)法、收入法和支出法，三種方法分別從經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的三個(gè)過程——產(chǎn)品生產(chǎn)、收入形成和最終使用的角度反映GDP及其構(gòu)成。

（一）生產(chǎn)法

生產(chǎn)法從生產(chǎn)方的角度描述所有常住單位在一定時(shí)期內(nèi)所生產(chǎn)的全部貨物和服務(wù)價(jià)值超過同期投入的全部非固定資產(chǎn)貨物和服務(wù)價(jià)值的差額，即：

GDP=∑各產(chǎn)業(yè)部門生產(chǎn)法增加值

產(chǎn)業(yè)部門生產(chǎn)法增加值=總產(chǎn)出-中間投入

生產(chǎn)法反映了國(guó)民經(jīng)濟(jì)各產(chǎn)業(yè)部門的生產(chǎn)成果及由此形成的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)狀況。其中總產(chǎn)出包括市場(chǎng)總產(chǎn)出、為自身最終使用的總產(chǎn)出和非市場(chǎng)總產(chǎn)出。中間投入也稱中間消耗，是指常住單位在生產(chǎn)過程中消耗和使用的貨物和服務(wù)的價(jià)值，但不包括消耗的固定資產(chǎn)價(jià)值。各產(chǎn)業(yè)部門目前采用兩種分類方式：一是三次產(chǎn)業(yè)分類，二是國(guó)民經(jīng)濟(jì)行業(yè)分類。

（二）收入法

收入法從生產(chǎn)方的角度描述所有常住單位在一定時(shí)期內(nèi)所創(chuàng)造并分配給常住單位和非常住單位的初次分配收入之和，即：

GDP=∑各產(chǎn)業(yè)部門收入法增加值

產(chǎn)業(yè)部門收入法增加值=勞動(dòng)者報(bào)酬+生產(chǎn)稅凈額+固定資產(chǎn)折舊+營(yíng)業(yè)盈余

收入法反映了各產(chǎn)業(yè)部門收入法增加值和GDP的收入要素構(gòu)成情況。其中勞動(dòng)者報(bào)酬是指勞動(dòng)者從事生產(chǎn)活動(dòng)應(yīng)獲得的全部報(bào)酬，既包括貨幣形式的報(bào)酬，也包括實(shí)物形式的報(bào)酬。生產(chǎn)稅凈額是指涉及生產(chǎn)的相關(guān)稅額與補(bǔ)貼的差額。固定資產(chǎn)折舊是指由于自然退化、正常淘汰或損耗而導(dǎo)致的固定資產(chǎn)價(jià)值下降，用以代表固定資產(chǎn)通過生產(chǎn)過程被轉(zhuǎn)移到其產(chǎn)出中的價(jià)值。營(yíng)業(yè)盈余是指常住單位創(chuàng)造的增加值扣除勞動(dòng)者報(bào)酬、生產(chǎn)稅凈額和固定資產(chǎn)折舊后的余額。

（三）支出法

支出法從使用方的角度描述所有常住單位在一定時(shí)期內(nèi)最終使用的貨物和服務(wù)減去進(jìn)口貨物和服務(wù)，即：

GDP=最終消費(fèi)支出+資本形成總額+貨物和服務(wù)凈出口

其中最終消費(fèi)支出是指常住單位為了直接滿足個(gè)人或公共消費(fèi)需求而對(duì)貨物和服務(wù)的支出總額，按照消費(fèi)主體劃分為居民消費(fèi)支出、政府消費(fèi)支出和為住戶服務(wù)的非營(yíng)利機(jī)構(gòu)消費(fèi)支出。資本形成總額是通過交易形成的生產(chǎn)資產(chǎn)積累，包括固定資本形成總額、存貨變動(dòng)和貴重物品獲得減處置。貨物和服務(wù)凈出口是指貨物和服務(wù)出口減貨物和服務(wù)進(jìn)口的差額，分別按貨物、服務(wù)的出口和進(jìn)口進(jìn)行分類。

在實(shí)際GDP核算過程中，國(guó)家統(tǒng)計(jì)局根據(jù)行業(yè)分類分別采用不同的核算方法。例如，農(nóng)林牧漁業(yè)的現(xiàn)價(jià)增加值以生產(chǎn)法為準(zhǔn)，而工業(yè)的現(xiàn)價(jià)增加值以收入法為準(zhǔn)。

債券融資對(duì)GDP影響的量化分析

債券融資作為重要的融資方式，可以有效降低融資成本，提高融資效率，助力國(guó)民經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。根據(jù)債券發(fā)行主體不同，債券可以分為國(guó)債、地方政府債、政策性銀行債、商業(yè)銀行債、企業(yè)債券和信貸資產(chǎn)支持證券等。各類債券均承擔(dān)著資金融通、促進(jìn)發(fā)展的作用，例如，地方政府專項(xiàng)債券融資用途主要為建設(shè)專項(xiàng)工程，支持基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)、保障性安居工程等，從而拉動(dòng)地方經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。債券融資涉及經(jīng)濟(jì)發(fā)展的諸多領(lǐng)域。為明確債券融資量化分析方向，本文主要考慮債券融資企業(yè)對(duì)GDP的直接貢獻(xiàn)度，并以此推算通過企業(yè)渠道進(jìn)行的債券融資對(duì)GDP的間接貢獻(xiàn)度。

（一）債券融資企業(yè)對(duì)GDP的直接貢獻(xiàn)度

1.以GDP核算的收入法為基礎(chǔ)進(jìn)行量化

筆者通過對(duì)不同的GDP核算方法進(jìn)行辨析，最終選擇收入法作為量化債券融資對(duì)GDP影響的基礎(chǔ)，主要有兩方面原因。一是計(jì)算方法的可操作性。生產(chǎn)法和收入法采用產(chǎn)業(yè)部門分類分別進(jìn)行核算，最后合并為GDP總值；支出法采用生產(chǎn)活動(dòng)最終成果使用的三大需求分別進(jìn)行核算，最后合并為GDP總值。考慮到產(chǎn)業(yè)部門分類里更容易篩選出與債券融資相關(guān)的企業(yè)，筆者從可操作性的角度選擇根據(jù)產(chǎn)業(yè)部門進(jìn)行分類的核算方法。二是數(shù)據(jù)的可得性。生產(chǎn)法中的總產(chǎn)出在各行業(yè)中的計(jì)算方式存在差異，且中間消耗難以量化。收入法涉及的四項(xiàng)指標(biāo)——?jiǎng)趧?dòng)者報(bào)酬、生產(chǎn)稅凈額、固定資產(chǎn)折舊與營(yíng)業(yè)盈余易從企業(yè)財(cái)務(wù)報(bào)告中獲取，從數(shù)據(jù)可得性角度考慮，最終選擇以收入法為基礎(chǔ)來量化債券融資對(duì)GDP的影響。

回顧收入法的公式為：

收入法增加值=勞動(dòng)者報(bào)酬+生產(chǎn)稅凈額+固定資產(chǎn)折舊+營(yíng)業(yè)盈余

通過上述公式，筆者可以得到某企業(yè)根據(jù)收入法計(jì)算的增加值。以2021年為例，將債券融資企業(yè)對(duì)GDP的直接貢獻(xiàn)度定義為年末有存續(xù)債券余額的企業(yè)發(fā)行人貢獻(xiàn)的收入法增加值總額占GDP的比例。通過收入法計(jì)算債券融資企業(yè)對(duì)GDP的直接貢獻(xiàn)度為：

債券融資企業(yè)對(duì)GDP的直接貢獻(xiàn)度=（∑有存續(xù)債券余額的企業(yè)收入法增加值）/GDP

2.指標(biāo)處理

（1）勞動(dòng)者報(bào)酬缺失值填充

勞動(dòng)者報(bào)酬為一年內(nèi)勞動(dòng)者從事生產(chǎn)活動(dòng)應(yīng)獲得的全部報(bào)酬，為累計(jì)數(shù)據(jù)。而企業(yè)財(cái)務(wù)報(bào)告中資產(chǎn)負(fù)債表的應(yīng)付職工薪酬是指截至報(bào)告期末，企業(yè)根據(jù)有關(guān)規(guī)定應(yīng)付但未付給職工的各種薪酬，為時(shí)點(diǎn)數(shù)據(jù)，與勞動(dòng)者報(bào)酬這一累計(jì)數(shù)據(jù)存在口徑差異。統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，截至2021年末，在有存續(xù)債券余額的5659家企業(yè)中，有1880家（占比33.22%）在財(cái)務(wù)報(bào)告附表中披露了全年的勞動(dòng)者報(bào)酬。因此，筆者根據(jù)已披露全年勞動(dòng)者報(bào)酬的企業(yè)財(cái)務(wù)報(bào)告數(shù)據(jù)，對(duì)未披露的企業(yè)全年勞動(dòng)者報(bào)酬進(jìn)行插值。

對(duì)于已披露勞動(dòng)者報(bào)酬的企業(yè)，計(jì)算其勞動(dòng)者報(bào)酬插值倍數(shù)：

插值倍數(shù)=勞動(dòng)者報(bào)酬/期末應(yīng)付職工薪酬

對(duì)于未披露勞動(dòng)者報(bào)酬的企業(yè)，根據(jù)所有已披露企業(yè)的插值倍數(shù)中位數(shù)，對(duì)其勞動(dòng)者報(bào)酬進(jìn)行插值：

勞動(dòng)者報(bào)酬=插值倍數(shù)中位數(shù)×期末應(yīng)付職工薪酬

（2）其他指標(biāo)估算

參考國(guó)家統(tǒng)計(jì)局國(guó)民經(jīng)濟(jì)核算司發(fā)布的GDP核算方法，筆者通過以下方式對(duì)收入法涉及的其他指標(biāo)進(jìn)行估算：

生產(chǎn)稅凈額≈稅金及附加+費(fèi)用

固定資產(chǎn)折舊≈本年累計(jì)折舊-上年累計(jì)折舊

營(yíng)業(yè)盈余≈營(yíng)業(yè)利潤(rùn)-投資收益-公允價(jià)值變動(dòng)收益

再通過企業(yè)財(cái)務(wù)報(bào)告來估算債券融資企業(yè)對(duì)GDP的直接貢獻(xiàn)度為：

收入法增加值≈勞動(dòng)者報(bào)酬+稅金及附加+費(fèi)用+折舊+營(yíng)業(yè)利潤(rùn)-投資收益-公允價(jià)值變動(dòng)收益?zhèn)谫Y企業(yè)對(duì)GDP的直接貢獻(xiàn)度=（∑有存續(xù)債券余額的企業(yè)收入法增加值）/GDP

3.量化分析結(jié)果

根據(jù)上述方法，筆者采用2021年末有存續(xù)債券余額企業(yè)的相關(guān)數(shù)據(jù)，計(jì)算得到債券融資企業(yè)對(duì)GDP的直接貢獻(xiàn)度，結(jié)果如表1所示。各項(xiàng)指標(biāo)均來源于企業(yè)2021年和2020年年報(bào)。

由于部分發(fā)行人未上市，不需要公開披露財(cái)務(wù)報(bào)告，筆者將這部分發(fā)行人的數(shù)據(jù)暫以零計(jì)算。

（二）債券融資對(duì)GDP的間接貢獻(xiàn)度

1.以債券融資占企業(yè)長(zhǎng)期資本（或資產(chǎn)）的比例進(jìn)行量化

為使分析聚焦于債券融資，筆者進(jìn)一步探究債券融資對(duì)GDP的影響，即在債券融資企業(yè)對(duì)GDP直接貢獻(xiàn)度的基礎(chǔ)上，細(xì)化分析債券融資的間接貢獻(xiàn)度。企業(yè)長(zhǎng)期資本包括長(zhǎng)期負(fù)債（非流動(dòng)負(fù)債）和所有者權(quán)益，是企業(yè)擴(kuò)大再生產(chǎn)的重要資金來源，也是企業(yè)創(chuàng)造產(chǎn)業(yè)增加值的基礎(chǔ)。由于金融企業(yè)財(cái)務(wù)報(bào)表未區(qū)分長(zhǎng)期負(fù)債與流動(dòng)負(fù)債，筆者對(duì)非金融企業(yè)和金融企業(yè)分別采用長(zhǎng)期資本（長(zhǎng)期負(fù)債+所有者權(quán)益）和資產(chǎn)（全部負(fù)債+所有者權(quán)益）作為基數(shù)，計(jì)算企業(yè)流通中的債券余額所占比例，以此表示債券融資在企業(yè)生產(chǎn)中的貢獻(xiàn)占比，并依據(jù)該比例計(jì)算債券融資對(duì)GDP的間接貢獻(xiàn)度：

債券融資對(duì)GDP的間接貢獻(xiàn)度=債券融資企業(yè)對(duì)GDP的貢獻(xiàn)度×債券融資比例

其中，針對(duì)非金融企業(yè)：

債券融資比例=債券余額/長(zhǎng)期資本=債券余額/（長(zhǎng)期負(fù)債+所有者權(quán)益）

針對(duì)金融企業(yè)：

債券融資比例=債券余額/資產(chǎn)=債券余額/（全部負(fù)債+所有者權(quán)益）

2.量化分析結(jié)果

根據(jù)上述方法，筆者采用2021年末有存續(xù)債券余額的企業(yè)相關(guān)數(shù)據(jù)，計(jì)算2021年債券融資對(duì)GDP的間接貢獻(xiàn)度，結(jié)果如表2所示。

（三）量化分析總結(jié)

本文創(chuàng)新性地提出企業(yè)債券融資對(duì)GDP影響的量化分析方法，從GDP核算方法出發(fā)，計(jì)算企業(yè)債券融資對(duì)GDP貢獻(xiàn)度的相關(guān)指標(biāo)，打破了傳統(tǒng)直接計(jì)算企業(yè)市值與GDP比值的方式。該方法也具有一定的局限性：一方面，由于債券融資主體不僅包括企業(yè)，還包括政府部門，這些主體也為推動(dòng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展作出貢獻(xiàn)，后續(xù)可以繼續(xù)探索擴(kuò)大債券融資計(jì)算范圍并測(cè)算債券融資對(duì)GDP的影響；另一方面，考慮到數(shù)據(jù)可得性，筆者選用收入法作為量化分析的基礎(chǔ)。實(shí)際上，國(guó)家統(tǒng)計(jì)局的核算方式因行業(yè)不同而有所變化，因此本文計(jì)算得到的結(jié)果為估算值，而非準(zhǔn)確值。未來隨著債券市場(chǎng)進(jìn)一步發(fā)展與完善，企業(yè)通過債券市場(chǎng)進(jìn)行直接融資的規(guī)模將逐漸擴(kuò)大，債券市場(chǎng)將對(duì)國(guó)民經(jīng)濟(jì)發(fā)展發(fā)揮更重要的作用。

政策建議

（一）提高企業(yè)債券融資比重

債券融資可有效提升融資效率，降低融資成本，符合“十四五”時(shí)期資本市場(chǎng)高質(zhì)量發(fā)展的內(nèi)在要求。目前企業(yè)債券融資占比相對(duì)較低，建議加強(qiáng)頂層設(shè)計(jì)，進(jìn)一步完善債券融資相關(guān)配套措施，如會(huì)計(jì)、審計(jì)、財(cái)稅等基礎(chǔ)制度和關(guān)鍵政策，提高企業(yè)債券融資比重。

（二）降低企業(yè)發(fā)行債券門檻

中小微企業(yè)是中國(guó)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的重要參與者，也是創(chuàng)造GDP的主力軍。債券融資作為企業(yè)長(zhǎng)期資金的重要來源，可以助力企業(yè)加快創(chuàng)新資本形成，促進(jìn)科技、資本和產(chǎn)業(yè)的緊密融合。建議降低企業(yè)債券發(fā)行門檻，擴(kuò)大債券融資的受益范圍，尤其是重點(diǎn)領(lǐng)域和重點(diǎn)項(xiàng)目企業(yè)，為中小微企業(yè)提供更多的融資便利。

（本文原載《債券》2023年5月刊，作者系中央結(jié)算公司統(tǒng)計(jì)監(jiān)測(cè)部 劉朝陽(yáng) 王雨楠）

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