中新經(jīng)緯7月7日電 題：當(dāng)前中國(guó)與90年代日本資產(chǎn)負(fù)債表衰退不同

作者 李迅雷 中泰證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家

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近期，市場(chǎng)內(nèi)有兩個(gè)話題被廣為討論，一是1990年代的日本資產(chǎn)負(fù)債表衰退，二是中國(guó)會(huì)不會(huì)出現(xiàn)資產(chǎn)負(fù)債表衰退的爭(zhēng)議。我認(rèn)為當(dāng)前中國(guó)和當(dāng)年的日本經(jīng)濟(jì)發(fā)展情況相比，還是有較大差別的。

當(dāng)年，日本對(duì)房地產(chǎn)依賴過高，企業(yè)部門、金融機(jī)構(gòu)都持有大比例的房地產(chǎn)。因此在日元大幅升值背景下，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)乏力。過去30年以來(lái)，日本在工業(yè)、高端產(chǎn)業(yè)上并沒有顯著增長(zhǎng)，而中國(guó)抓住了新能源、互聯(lián)網(wǎng)發(fā)展機(jī)會(huì)，現(xiàn)在中國(guó)在5G、數(shù)字經(jīng)濟(jì)、新能源汽車、電動(dòng)車領(lǐng)域做得還是不錯(cuò)的。

時(shí)至今日，日本銀行信貸結(jié)構(gòu)中，房地產(chǎn)貸款占比仍在上升，而制造業(yè)貸款占比卻在下降。

未來(lái)中國(guó)出口前景，也不會(huì)像當(dāng)年日本那樣一落千丈。目前中國(guó)出口在全球份額仍在14%以上，遙遙領(lǐng)先于其他所有經(jīng)濟(jì)體。在人民幣匯率持續(xù)走低，居民可支配收入增長(zhǎng)率有所放緩背景下，中國(guó)出口也不至于悲觀。因?yàn)橛绊懗隹诘膬纱笠蛩兀簠R率和人力成本目前走勢(shì)都有利于中國(guó)保持出口優(yōu)勢(shì)。

另外，與日本不同，中國(guó)是一個(gè)大政府、大市場(chǎng)的經(jīng)濟(jì)體，既有國(guó)家全球戰(zhàn)略和制造業(yè)發(fā)展的長(zhǎng)期規(guī)劃，同時(shí)，中國(guó)也有一個(gè)巨大的國(guó)內(nèi)市場(chǎng)作為依托。

跟1990年代的日本相比，當(dāng)年日本出口增速下降，有一個(gè)很大的原因是中國(guó)出口大幅增加，不僅僅是因?yàn)槿赵怠６袊?guó)目前沒有遇到“追兵”，如印度具有人力成本低的優(yōu)勢(shì)，但出口增長(zhǎng)并不快，越南出口增長(zhǎng)雖然快，則經(jīng)濟(jì)體量偏小。因此，目前中國(guó)比起當(dāng)年的日本是有明顯優(yōu)勢(shì)的。”

同時(shí)，中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)依靠投資主導(dǎo)模式難以持續(xù)，需要轉(zhuǎn)型。但當(dāng)前推進(jìn)二次轉(zhuǎn)型的難點(diǎn)主要是債務(wù)負(fù)擔(dān)和居民收入結(jié)構(gòu)問題。

對(duì)中國(guó)未來(lái)人口不必過于悲觀

過去房地產(chǎn)對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)拉動(dòng)作用非常大，出口導(dǎo)向的東亞模式也給中國(guó)經(jīng)濟(jì)帶來(lái)了持續(xù)增長(zhǎng)。但現(xiàn)在這兩種模式都遇到了挑戰(zhàn)，正倒逼中國(guó)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型。

如果用中國(guó)20-49歲年輕人口數(shù)乘以城鎮(zhèn)化率，這一指標(biāo)在2017年就已到高點(diǎn)，這意味著中國(guó)長(zhǎng)達(dá)20余年的房地產(chǎn)周期大拐點(diǎn)可能已經(jīng)出現(xiàn)在2021年。從長(zhǎng)周期視角來(lái)看，2022年底以來(lái)推出的各項(xiàng)房地產(chǎn)政策僅能在一定程度上熨平地產(chǎn)下行斜率，但難以改變地產(chǎn)下行趨勢(shì)。

同時(shí)，從人口角度來(lái)看，中國(guó)經(jīng)濟(jì)也必須要轉(zhuǎn)型。中國(guó)經(jīng)濟(jì)過去高增長(zhǎng)有很大一部分來(lái)自于人口紅利，隨著中國(guó)人口步入老齡化，尤其是進(jìn)入深度老齡化以后，人口紅利慢慢消減，老齡化進(jìn)程加快。

目前，市場(chǎng)對(duì)于未來(lái)出生人口的數(shù)量偏悲觀了。實(shí)際上，由于歷年統(tǒng)計(jì)公報(bào)數(shù)據(jù)與第七次人口普查數(shù)據(jù)存在差異，七普數(shù)據(jù)更加可信。尤其在2010-2017年這段時(shí)間的出生人口數(shù)據(jù)存在一定低估，而這批人將在2030-2040年進(jìn)入生育階段，所以屆時(shí)出生人口數(shù)量可能比現(xiàn)在預(yù)估的要多。

通過各種假設(shè)，按照1.25的生育率來(lái)估算，新生兒在2040年甚至可達(dá)到1000萬(wàn)，因此對(duì)中國(guó)未來(lái)人口不必過于悲觀。未來(lái)10年，中國(guó)人口將降至13.6億，到2050年中國(guó)人口將減少2.5億，到11.8億，65歲以上人口老齡化率為27%。屆時(shí)美國(guó)的老齡化只有18%左右。

從潛在經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率來(lái)看，由于城鎮(zhèn)化進(jìn)程放緩，老齡化進(jìn)程加速，未來(lái)經(jīng)濟(jì)增速下行恐怕難以避免，所以要提高經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的質(zhì)量。

過去中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)對(duì)投資有高度依賴，尤其是把穩(wěn)增長(zhǎng)放在比較重要位置，導(dǎo)致基建投資過剩和超前，也導(dǎo)致債務(wù)擴(kuò)張過快。這在一定程度上加大了地方債務(wù)壓力。

通過測(cè)算我們發(fā)現(xiàn)，當(dāng)前社會(huì)融資成本中有40%左右是利息支出。在2008年以后中國(guó)通過債務(wù)擴(kuò)張拉動(dòng)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)模式，使得資本形成對(duì)GDP貢獻(xiàn)是全球平均水平的兩倍以上。而中國(guó)經(jīng)濟(jì)要從投資主導(dǎo)轉(zhuǎn)向消費(fèi)主導(dǎo)，在短期內(nèi)有一定難度。因?yàn)橄M(fèi)主要取決于居民收入，這就要增加居民收入在GDP中的占比，改變以往經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的模式。

目前，居民可支配收入占GDP比例偏低，且中國(guó)家庭部門的資產(chǎn)負(fù)債表受疫情沖擊較大，中國(guó)家庭部門實(shí)際償債壓力也高于主要發(fā)達(dá)國(guó)家。2022年一季度，中國(guó)家庭部門債務(wù)余額/可支配收入為141.8%，可支配收入用于還本付息的比例為15.7%。

當(dāng)務(wù)之急要降低政府債務(wù)成本

2002-2022年間，中國(guó)的債務(wù)增長(zhǎng)過快。雖然通過頻繁逆周期政策調(diào)節(jié)，使得經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)曲線非常完美，但經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)質(zhì)量指標(biāo)相對(duì)遜色，表現(xiàn)之一是資本市場(chǎng)股價(jià)走勢(shì)遠(yuǎn)遠(yuǎn)不如GDP走勢(shì)。

GDP是一個(gè)總量指標(biāo)，股價(jià)指數(shù)是一個(gè)質(zhì)量指標(biāo)，所以中國(guó)未來(lái)的重點(diǎn)應(yīng)該放在經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的質(zhì)量方面。

但提高經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)質(zhì)量也面臨著流動(dòng)性壓力，主要是債務(wù)壓力，因?yàn)楹暧^經(jīng)濟(jì)是一個(gè)大系統(tǒng)。從2023年前5月數(shù)據(jù)來(lái)看，民間投資同比下降0.1%，居民儲(chǔ)蓄意愿明顯強(qiáng)于消費(fèi)意愿。在居民部門和企業(yè)部門不太愿意加杠桿情況下，還是要靠政府部門加杠桿。但地方政府杠桿率水平明顯偏高，主要靠中央政府來(lái)加杠桿。

目前，地方政府的杠桿率水平比較高，中央政府的杠桿率水平較低，而中央政府信用要好于地方政府，這意味著這種融資模式、舉債結(jié)構(gòu)存在缺陷，即政府部門融資成本過高。合理方案是通過中央政府舉債，來(lái)置換地方政府債務(wù)，以降低融資成本，使得未來(lái)地方政府能有更多發(fā)展經(jīng)濟(jì)的實(shí)力。

所以當(dāng)務(wù)之急就要降低政府債務(wù)成本。主要方法有：其一，通過中央財(cái)政發(fā)特別國(guó)債、地方政府再融資債的額度能夠進(jìn)一步增加；其二，拉長(zhǎng)債務(wù)期限；其三，盤活國(guó)有股權(quán)；其四，擴(kuò)大地方債務(wù)限額空間；其五，嚴(yán)格限制專項(xiàng)債用途。

與此同時(shí)，推進(jìn)國(guó)企改革，盤活國(guó)有資產(chǎn)，借助于資本市場(chǎng)來(lái)提高直接融資比重等，都是今后改善債務(wù)結(jié)構(gòu)、修復(fù)政府資產(chǎn)負(fù)債表的重要舉措。

比如，現(xiàn)在民間投資不太活躍，主要是因?yàn)橥顿Y回報(bào)率下降。可以通過混合所有制改革，讓民企來(lái)參與國(guó)企改革，讓民間投資有更多投資渠道，同時(shí)通過部分國(guó)有資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓，來(lái)增加財(cái)政收入。

另外，推進(jìn)現(xiàn)代化產(chǎn)業(yè)體系建設(shè)中，國(guó)資委提出的16條產(chǎn)業(yè)鏈鏈長(zhǎng)，無(wú)一例外都是央企，是否有可能嘗試讓民企也參與其中？

總之，目前純粹靠?jī)?nèi)循環(huán)，難以確保中國(guó)經(jīng)濟(jì)未來(lái)增長(zhǎng)的可持續(xù)，還需推進(jìn)高水平的開放與完善市場(chǎng)化機(jī)制。

長(zhǎng)期看，在房地產(chǎn)上行周期基本結(jié)束背景下，中國(guó)經(jīng)濟(jì)還面臨下行壓力，如果制造業(yè)進(jìn)一步收縮，中國(guó)經(jīng)濟(jì)下行壓力可能會(huì)更大，所以“雙循環(huán)”的新發(fā)展格局一定要堅(jiān)持。(中新經(jīng)緯APP)

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