摘要：報告期內(nèi)新發(fā)并購債以項目建設(shè)以及償債為主；2022年房企美元債將迎來兌付高峰，預計今年部分民營企業(yè)的信用風險敞口依舊存在。（報告期2022.1.21-2022.02.23）

觀點指數(shù)2月境內(nèi)一級市場發(fā)行36只債券，募集資金超250億元，環(huán)比下降50.93%。觀點指數(shù)覆蓋的樣本企業(yè)中，債券融資一級市場民營企業(yè)占比環(huán)比下降，其中包括龍湖及濱江等民企。

期間，建發(fā)以及招商蛇口新發(fā)并購債，以項目建設(shè)和償還舊債為主。2022年房企美元債將迎來兌付高峰，預計今年民營企業(yè)的信用風險敞口依舊存在。

月內(nèi)，央行公開市場投放資金8200億元，市場流動性較上月有大幅改善。三大PMI指數(shù)維持枯榮線以上，市場經(jīng)濟穩(wěn)定擴張。

受寬松貨幣政策和企穩(wěn)的經(jīng)濟面影響，國債利率不受美聯(lián)儲縮表動作上升，收益率整體下行。

并購債出臺，債權(quán)融資持續(xù)緊縮

近6個月，地產(chǎn)信用債凈融資額維持負數(shù)，2月凈融資額較上月大幅下降。一級市場方面，境內(nèi)新發(fā)行債券36只，募集資金超250億元，環(huán)比下降50.93%。

數(shù)據(jù)來源：Wind 觀點指數(shù)整理

據(jù)觀點指數(shù)覆蓋的重點企業(yè)，本輪參與境內(nèi)債券一級市場的房企有7家，新發(fā)信用債合12只，規(guī)模超146億元。

從債券類型看，本輪發(fā)行的地產(chǎn)債券多為中期票據(jù)。

從發(fā)行人性質(zhì)來看，民企占比較上月大幅下降，其中國資背景企業(yè)占比85.71%，民營企業(yè)中包含龍湖、濱江等。

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近期市場比較關(guān)注的并購債券中，以建發(fā)地產(chǎn)為例，分兩個品種發(fā)行，合10億元。資金不僅可以用于收購和項目建設(shè)，還可用于償還舊債。其中4.6億元將用于并購2個標的項目公司股權(quán)，4.6億元用于項目建設(shè)以及0.8億元用于償還債務。

此前招商蛇口1月發(fā)行的25.8億元并購中票，也僅有43%資金用于收并購。雖然市場寄予厚望，但2022開年這些國資背景房企對于并購同行依然態(tài)度謹慎，建發(fā)也表示不用于涉險企業(yè)的項目收購（未公布收購項目）。

因此，預計短期內(nèi)優(yōu)秀房企包括民營企業(yè)的收并購債發(fā)行，仍將以償債或保交樓為主，不過不排除下半年政策進一步清晰后，出現(xiàn)針對高能級城市項目的收并購債。

從發(fā)行人資質(zhì)看，目前市場對房企的要求似乎有所緩和。據(jù)最新財務數(shù)據(jù)，本輪發(fā)行人建發(fā)地產(chǎn)資產(chǎn)負債率呈上升趨勢，且比例較高；經(jīng)營性凈現(xiàn)金流也有較大波動；1年內(nèi)到期的帶息負債為145.87億元，占比17.58%，短期償債壓力較大。

數(shù)據(jù)來源：企業(yè)公開資料，觀點指數(shù)整理

此外，企業(yè)存貨資產(chǎn)較多布局于三四線城市，占比達62%，在如今交易市場景氣度欠佳的環(huán)境下，銷售端的壓力也會加劇。

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美元債務兌付壓力大，后續(xù)民企還債壓力大

據(jù)觀點指數(shù)不完全統(tǒng)計，今明兩年將是房企美元債兌付的高峰期，2022-2023年將分別有431.63、494.07億存量美元債務到期。一季度將有18家房企面臨近62億美元的兌付壓力，其中規(guī)模較大的依次為恒大、金茂、雅居樂等知名房企。

數(shù)據(jù)來源：wind 觀點指數(shù)整理

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大規(guī)模的債務兌付壓力，對企業(yè)流動性能力做出了嚴峻考核。1月旭輝、中梁、上坤償還了1月到期的美元債，以及富力現(xiàn)金回購及展期要約獲通過，支付1.04億美元 。

部分企業(yè)流動性出現(xiàn)問題，無法償付到期債務，中國奧園曾公告稱不會支付1月到期的6.88億美元票據(jù)，現(xiàn)已實際違約；新力1月到期的2.42億美元違約，觸發(fā)6月到期2.1億美元債交叉違約。

消息面稱，中國奧園目前正在積極進行債務重組，其中包括500-600億元的離岸債務，近200億元的私募債以及32億美元的公募債，其余為銀團貸款。同時，奧園正在與幾家國有企業(yè)進行洽談引進戰(zhàn)投以確保項目建設(shè)進度和保交房。此外，據(jù)畢馬威近期對奧園的資產(chǎn)評估報告，目前企業(yè)并非資不抵債。

因此，觀點指數(shù)認為，當前行業(yè)融資的邊際放松為結(jié)構(gòu)性放松，很多民營企業(yè)并未直接享受到信用融資的支持，在較大兌付壓力下，后續(xù)可能仍有部分房企出現(xiàn)流動性問題導致債務違約。

對于大多數(shù)房企來說，流動性問題依然是無法避免的障礙，壓力來臨之際甚至有房企直接選擇"躺平"。近期關(guān)注度比較高的正榮地產(chǎn)，受市場消息影響，債券以及股票市值均在一個交易日內(nèi)大幅下跌。

據(jù)觀點指數(shù)獲悉，正榮上一筆債權(quán)融資工具可追溯到去年7月，對比本輪發(fā)債的建發(fā)地產(chǎn)，一些常見的償債指標如流動比率、速動比率以及資產(chǎn)負債并沒有明顯差異。不過，具有較大風險的因素是正榮2019-2020年的經(jīng)營凈現(xiàn)金流為負。

數(shù)據(jù)來源：企業(yè)公開資料 觀點指數(shù)整理

其次據(jù)募集說明書披露，短期有息負債占比較大，達27.27%；據(jù)觀點指數(shù)不完全統(tǒng)計，正榮2022上半年還將面臨至少15億美元的離岸債務兌付。

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央行加大資金投放力度，國內(nèi)經(jīng)濟穩(wěn)定擴張

本輪央行公開市場操作效果凈投放資金8200億元，市場流動性較上月（資金回籠9700億元）顯著改善，是近幾個月來首次回歸投放資金。

具體來看，1月17日，央行投放7000億元中期借貸便利（MLF），2022年首月利率下調(diào)到2.85%。同日有5000億元MLF回籠。效果來看，本月MLF投放流動性2000億元。

逆回購方面，整體補充流動性6200億元。本月投放合17100億元，環(huán)比上升83.87%；期間有10900萬億元逆回購到期，環(huán)比下降21.01%。

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據(jù)國家統(tǒng)計局數(shù)據(jù)，本輪三大采購經(jīng)理指數(shù)維持榮枯線以上，國內(nèi)經(jīng)濟維持擴張、穩(wěn)定增長，不過景氣水平小幅下降。制造業(yè)采購經(jīng)理指數(shù)為50.1%，環(huán)比下降0.2%；非制造業(yè)商務活動指數(shù)為51.1%，環(huán)比下降1.3%；綜合PMI產(chǎn)出指數(shù)為51%，環(huán)比下降1.2%，表明國內(nèi)市場經(jīng)濟總體穩(wěn)定擴張，但活躍度有所下降。

其中，建筑業(yè)受雨雪天氣以及春節(jié)工人返鄉(xiāng)等影響，景氣度持續(xù)回落。根據(jù)統(tǒng)計局解讀報告，業(yè)務活動預期指數(shù)環(huán)比有小幅上升（具體為64.4%）。具體原因可能為政府加大新基建力度，以及在"房住不炒"的大前提下，當前區(qū)域已經(jīng)有出臺適當激勵政策提高房地產(chǎn)交易需求，因此建筑業(yè)企業(yè)對節(jié)后生產(chǎn)經(jīng)營預期樂觀。

數(shù)據(jù)來源：國家統(tǒng)計局 觀點指數(shù)整理

美聯(lián)儲縮表，國債收益率整體下行

2月國債收益率整體下行。

具體來看，1年期國債平均收益率為2.04%，環(huán)比下降24BP。5年期平均收益率為2.48，環(huán)比下降27BP；10年期平均收益率為2.74%，環(huán)比下降16BP。

數(shù)據(jù)來源：中國債券信息網(wǎng)、觀點指數(shù)整理

消息面上，1月美國聯(lián)邦公開市場委員會會議決議美聯(lián)儲進入縮表周期，疊加美聯(lián)儲預計將于今年進行3次加息，這意味著新興市場將面臨資金流出壓力。

而期間國債收益率下行表明美聯(lián)儲釋放信息對國內(nèi)債市影響不大，中國債券市場走勢的根本因素還是在于國內(nèi)的經(jīng)濟基本面。

因此，在本輪經(jīng)濟維持擴張的實際情況以及國家主導穩(wěn)增長大方針前提下，2022年基建、寬松的結(jié)構(gòu)性借貸結(jié)構(gòu)所引導的財政支出加大將維持國內(nèi)經(jīng)濟保持擴張，疊加國內(nèi)寬松的貨幣政策，預計上半年國內(nèi)利率將會進一步下行。

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