2.85%關(guān)鍵點(diǎn)位未突破。

重要會(huì)議之前，債券市場(chǎng)對(duì)于宏觀(guān)政策組合的基準(zhǔn)預(yù)期是貨幣政策將退回維持流動(dòng)性平穩(wěn)的角色，財(cái)政擴(kuò)張+地產(chǎn)放鬆+信貸加快投放帶來(lái)寬信用，隨著2月份信貸數(shù)據(jù)的低于預(yù)期，宏觀(guān)環(huán)境和政策組合需要重估，上周五十年國(guó)債到期收益率下行6bps也體現(xiàn)了預(yù)期差的存在。我們反復(fù)在報(bào)告中提醒投資者關(guān)注利率超跌的交易機(jī)會(huì)，這一輪債市調(diào)整中10年國(guó)債到期收益率仍然守住了2.85%的重要關(guān)口，也是我們?cè)谶@一輪利率調(diào)整中的堅(jiān)持的觀(guān)點(diǎn)。

需求不足和信用收縮是當(dāng)前基本面的最大特征：

（1）2月金融數(shù)據(jù)總量弱、結(jié)構(gòu)差。總量層面，2月社融增量為1.19萬(wàn)億元，同比少增5343億元；社融同比增速10.2%，較1月明顯下滑，低于去年年末水準(zhǔn)。結(jié)構(gòu)層面，新增中長(zhǎng)期貸款占比下滑至2016年以來(lái)最低，政府債券融資占新增社融的比例為近年較高水準(zhǔn)。

（2）房地產(chǎn)行業(yè)仍處于下行期，信用收縮加速。2月份新增居民中長(zhǎng)期貸款歷史上首次轉(zhuǎn)負(fù)，房地產(chǎn)市場(chǎng)的低迷已然出現(xiàn)信用收縮。商品房成交方面，2022年春節(jié)后商品房成交數(shù)據(jù)恢復(fù)的程度要遠(yuǎn)低于2019年和2021年；土地市場(chǎng)方面，今年以來(lái)100大中城市土地成交總價(jià)處于歷史低位。

（3）小型企業(yè)景氣度快速下跌。今年政府工作報(bào)告中非常強(qiáng)調(diào)保就業(yè)和穩(wěn)主體，背景也是在經(jīng)濟(jì)下行壓力加大的階段，小微企業(yè)所受的沖擊最為明顯，從小型企業(yè)PMI的快速下行可見(jiàn)一斑。2月大中型企業(yè)PMI均有回升，而小型企業(yè)PMI繼續(xù)下行，接近2012年以來(lái)最低值（除2020年疫情初期）。

國(guó)內(nèi)疫情散發(fā)，穩(wěn)增長(zhǎng)面臨新的擾動(dòng)。

近期多地出現(xiàn)散點(diǎn)疫情，部分地方也出臺(tái)了較為嚴(yán)格的管制措施。隨著疫情防控更為精準(zhǔn)，散點(diǎn)疫情的爆發(fā)對(duì)工業(yè)生產(chǎn)的影響已經(jīng)不太顯著，但是對(duì)消費(fèi)的影響一直存在，消費(fèi)場(chǎng)景的缺失、居民收入的下滑等導(dǎo)致消費(fèi)意愿明顯下滑。近期這一輪國(guó)內(nèi)多地散點(diǎn)疫情的爆發(fā)，對(duì)后續(xù)居民消費(fèi)以及經(jīng)濟(jì)恢復(fù)產(chǎn)生擾動(dòng)。

債市策略：寬財(cái)政+寬貨幣+緊/穩(wěn)信用組合下，利率還有交易空間。

政府工作報(bào)告定調(diào)財(cái)政擴(kuò)張，后續(xù)財(cái)政支出力度加大拉動(dòng)需求。房地產(chǎn)仍然是托而不舉，房住不炒不會(huì)放鬆。貨幣政策降準(zhǔn)窗口臨近，降息也存在概率。市場(chǎng)對(duì)于宏觀(guān)政策組合的預(yù)期從寬財(cái)政+寬信用+穩(wěn)貨幣轉(zhuǎn)變?yōu)閷捸泿?寬財(cái)政+緊/穩(wěn)信用。信用收縮和散點(diǎn)疫情成為市場(chǎng)交易主線(xiàn)。參照2016年和2019年寬信用初期社融增速波折階段10年國(guó)債收益率的走勢(shì)和與政策利率的利差極值，下行幅度預(yù)計(jì)在15bps~25bps，上周五10年國(guó)債到期收益率已經(jīng)出現(xiàn)了6bps的大幅下行，后續(xù)仍然具有一定下行空間。

關(guān)鍵詞： 中信證券信用收縮疫情散發(fā) 利率仍有下行空間