來源：東證衍生品研究院

報告摘要

走勢評級：國債：震蕩

報告日期：2022年3月16日

★經濟指標超預期，但不宜過于樂觀

經濟數據同比普遍超預期，但各項指標的三年平均同比并未出現大幅增長，低基數或是各指標同比偏高的重要原因。分項來看基建、制造業和社零同比分別為8.1％、20.9％和6.7％，超市場預期；三年平均同比分別為2.3％、4.4％和4.3％，基本符合預期。更重要的是，經濟基本面隱憂仍存：其一，地產投資下降2個百分點至3.7％，且拿地、銷售、新開工和竣工等相關指標均表現偏弱。歷史經驗顯示，基建投資往往難以對沖地產下行；其二，國內疫情散發，消費難以持續走強，因此不宜過于樂觀。預計穩地產等政策仍將進一步推出，貨幣政策仍在寬松窗口期。

★如何理解信貸數據和經濟數據的背離？

2月信貸數據和1-2月經濟數據并不矛盾。首先，若將1-2月信貸數據合并，同時以三年平均同比輔助理解部分經濟指標，則兩項數據會更符合市場預期；其次，兩項數據均反映了，在外界不確定性增加的情況下，居民部門不愿舉債購房的現象；最后，短貸與票據沖量，反映企業短期需求尚可，而長期需求的改善，需要穩增長政策進一步發力。

★降息預期落空，債市再度走弱

央行不降息或有多重考慮：其一，美聯儲加息在即，且中美利差已低于舒適區間；其二，經濟數據同比超預期；其三，降息本身或難以有效提振居民需求。但未來仍有降息可能性，若經濟指標不及預期，且人民幣匯率較有韌性，降息或將搭配其他政策一起推出。債市方面，長期無需質疑穩增長政策效力，債市偏弱。但在最近1-2月內，數據存在不及預期可能性，且政策有加碼空間，市場預期將劇烈變動，債市波動也將加大。

★風險提示：

貨幣政策超預期變動，信用指標超預期。

報告全文

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經濟指標超預期，但不宜過于樂觀

1-2月經濟指標顯示經濟出現回暖跡象，但剔除基數效應后不宜過于樂觀。分項來看，工增同比由4.3％上漲至7.5％，市場預期3.1％。固定資產投資累計同比錄得12.2％，預期值5.3％。社零數據由前值1.7％大幅上升至6.7％，市場預期4.6％。工增、固投和社零的三年平均同比分別為6.7％、4.6％和4.3％。經濟數據公布后，期債大跌。

經濟數據超預期，但隱憂仍存，政策有望進一步發力。同比數據顯示，財政政策前置，基建投資開始發力；在低基數效應以及國內政策呵護的作用下，制造業投資同比增加；受益于就地過年退坡以及促銷費政策，消費表現較強。但隱憂仍存：其一，地產投資持續下行，且拿地、銷售、新開工和竣工等相關指標均表現偏弱。尤其是，地產相關的高頻數據表現更弱。而根據歷史經驗，基建發力難以完全對沖地產的下行；其二，消費同比偏高存在低基數、高價等原因，實際的消費情況并未大幅改善。而近期國內疫情再度散發，消費也將面臨更多挑戰，不宜過于樂觀地估計經濟形勢。在此情況下，貨幣政策仍將處于寬松的窗口期，同時地產監管“因城施策”的力度也將逐漸增強。在政策的持續發力下，穩增長節奏雖或存在波動，但整體方向較為清晰，5.5％的目標增速能夠實現。

1.1 生產端：需求帶動下，工增超預期

工增同比超預期回升。1-2月工業增加值同比回升至7.5％，前值5.8％，三年平均同比6.7％。分行業來看，上游采礦業兩年平均增速大幅改善3.7個百分點，顯示保供穩價政策持續生效；電力、燃氣及水的生產供應業和制造業工增分別小幅改善0.65和1.07個百分點。

制造業工增改善，主要是受到了需求的帶動。分行業來看：其一，受出口旺盛的影響，計算機通信和醫藥制造業工增仍維持較高水平；其二，電氣機械、專用設備等行業增加值同比較高，這和相關行業制造業投資的情況相對應。

1.2 需求端：地產仍偏弱，制造業、基建回升

地產投資依舊偏弱，且房地產相關數據的分化較為嚴重。1-2月房地產開發投資累計增速為3.7％，較前值下降2.0個百分點。結構方面，施工表現較強，較前值大幅上升10.8個百分點，是地產投資的主要支撐項。其余相關數據之中，銷售面積與竣工面積表現仍偏弱，分別較前值下降18.2和10.7個百分點，新開工面積略有好轉，較前值上升2.2個百分點。若從高頻數據來進行觀察，則地產偏弱的問題進一步凸顯。年初以來土地和商品房成交高頻數據仍維持較大的同比降幅，百強房企銷售額接近腰斬，因此對于地產的整體判斷仍不宜樂觀。

看似矛盾的地產數據，反映了居民購房意愿低迷的背景下，房企應對策略的轉變。商品房銷售數據與1月、2月居民中長貸的數據基本對應，反映在房企信用風險頻發、房價單邊上漲預期被改變的情況下，居民購房意愿較低，這也加劇了房企的融資難度。統計局數據顯示，定金及預收款8027億元，下降27.0％；個人按揭貸款4124億元，下降16.9％。為提振市場信心，加快資金回籠，去年房企普遍采取了加快竣工的方式，但可能由于去年竣工節奏偏快，導致留給今年的項目不足，因此今年1-2月的竣工面積大幅下降。而提升施工面積，既能夠增加未來的竣工面積，也能夠加快資金回籠。

短期房地產景氣度仍將不佳。在“三重壓力”、疫情復發、海外戰爭的大環境下，居民面臨的不確定性提升，這會導致居民不愿意增加負債。另外，21年末居民杠桿率已達72.2％，超過65％的警戒線水平，居民部門進一步加杠桿也存在著客觀困難，因此短期內地產市場景氣度仍將比較低迷。為了穩預期，政策糾偏正在持續推出。從去年四季度至今年3月，地產監管政策的糾偏經歷了緩解房企流動性問題與從需求側刺激居民購房意愿兩個階段，預計未來地產監管政策的松動還將持續，在政策的不斷作用下，地產投資或在年中企穩回升。

1-2月基建同比為8.1％，前值1.8％，三年平均增速2.3％，環比增幅處于歷史高位。在外需邊際回落，地產持續下行，消費受疫情沖擊的影響下，穩增長就要穩基建。在政策的積極倡導下，穩基建存在著眾多有利條件：其一，財政支出力度有保障。今年財政支出規模將比去年擴大2萬億元以上，公共財政支出增速將超過8％；其二，去年四季度專項債發行規模達到1.2萬億元，遠超歷史同期水平，而今年專項債限額達3.65萬億元，同樣處于歷史高位。其三，去年各地較往年提前了2、3個月開始進行項目的儲備，項目對于基建投資的掣肘將會降低。因此，上半年基建增速回升是較為確定的。

1-2月制造業同比增速為20.9％，較前值上升超15個百分點。低基數效應或是最主要成因之一，去年同期制造業兩年平均同比增速僅為-3％，若采用三年平均，則制造業投資增速為4.4％。整體來看，1-2約制造業投資應是維持韌性。

宏觀方面，價格、企業利潤和產能利用率均維持高位，對制造業投資形成支撐。行業方面存在著兩條支撐邏輯：其一，高技術制造業投資增速處于高位，醫藥制造業、計算機通信和鐵路、船舶、航空航天和其他運輸設備制造業增速中樞均遠高于制造業整體。另外，因缺芯問題的邊際緩解，汽車制造業投資同比增長11.3％，較前值大幅上升近20個百分點；其二，裝備制造業投資增速普遍較高。展望未來，制造業投資或將穩中有降。雖然國內政策大力支持制造業發展，但通脹、企業利潤均呈現出回落態勢，疊加外需逐漸回落，制造業投資或穩中有降。

1.3 需求端：就地過年力度下降，消費超預期

低基數和價格因素導致社零同比大幅增加，不宜對消費過于樂觀。1-2社零同比錄得6.7％，較前值大幅上升3.6個百分點。分別剔除基數因素和價格因素，社零三年平均同比和實際同比分別為4.3％和4.9％，與市場預期基本一致。

分行業來看：其一，家電、汽車下鄉等促銷費政策效果較明顯，家用電器和音響器材類商品以及汽車的增速分別為12.7％和3.9％，分別較前值上升了10.5％和4.6％；其二，價格因素可能是部分分項表現較強的核心原因。受原油、汽油漲價的影響，石油及制品分項同比大幅上升19.7個百分點。

中期消費難以持續走強。其一，近期國內疫情再度蔓延，吉林、山東、上海和深圳等多個地區加大了疫情管控力度，居民消費意愿或受影響；其二，企業利潤增速逐漸下行，資產價格方面股債雙殺，居民各類收入增速也難上升；其三，當前居民短貸表現較弱，反映了居民加杠桿意愿較低的問題。

1.4 如何理解信貸數據和經濟數據的背離？

2月信貸數據遠不及市場預期，而1-2月的經濟數據大超市場預期，這導致了期債在短短3個交易日內“上躥下跳”。信貸數據和經濟數據反映的信息或分屬不同層面，結合這兩份數據，可以得出短期企業需求尚可，但仍存居民購房意愿偏低隱憂的結論。

首先，信貸數據和經濟數據均存在數據之外的問題。信貸數據方面，1月份銀行貸款“提前發力”或占用了2月的項目，導致2月信貸數據偏弱。若將1-2月的信貸數據合并來看，依然能夠得到信貸逐漸擴張的結論。經濟數據方面，計算方式或是市場預期與實際數值偏離較大的核心成因。低基數效應導致當期社零、基建和制造業投資同比非常高，而若采取三年平均的方式，則將疫情沖擊均攤至三年之中，對部分讀數也并不友好。鑒于統計局只公布了同比數據，以同比為主、三年平均同比為輔解讀數據，或更貼近市場預期。

其次，在居民部門，信貸數據和經濟數據反映的信息基本一致。在“三重壓力”、疫情復發、海外戰爭的大環境下，居民面臨的不確定性提升，居民不但不增加信貸規模，反而通過加速還款來降低不確定性，這體現為居民中長貸轉負以及商品房銷售面積下降。

最后，在企業部門，信貸數據和經濟數據反映的信心也并不矛盾。企業中長貸表現較弱，銀行主要采用短貸和票據來沖量，這說明雖然中長期預期偏弱，但短期內需求尚可，因此基建和制造業投資表現偏強。展望未來，隨著穩增長政策與超預期數據互相印證，市場預期將邊際轉暖，內需將得到更好修復。

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降息預期落空，債市再度走弱

當前央行按兵不動是海外環境、經濟形勢和政策效力三重因素共同決定的。海外方面，美聯儲加息在即，美債收益率大幅上行，中美利差一度收窄至62bp，已經低于舒適區間；經濟形勢方面，經濟數據顯露暖意，降息的必要性也不大；政策效力方面，如前所述，當前居民已經采取降低負債的策略，因此降息本身或難以有效提振居民需求。

貨幣政策寬松的窗口期尚未關閉，未來能否降息不宜輕下定論。從1月央行金融數據發布會以及《政府工作報告》的表述來看，在經濟增速企穩回升得到確認之前，貨幣政策寬松的窗口都不會關閉。當前經濟數據雖向市場釋放暖意，但隱憂依舊存在，未來的經濟指標仍然存在著不及預期的可能性，若彼時人民幣匯率保持韌性，央行依舊存在降息的可能性。

短期債市波動，長期偏空。穩信用、穩增長是債市交易的主邏輯，而最近1-2月是觀察經濟形勢與政策的重要窗口期。在這一時間范圍內，由于隱憂仍存，經濟指標出現反復的可能性會比較大，而政策也會進行應對，這將導致市場預期劇烈變化，債市波動可能加大。從長期來看，政策的效力是毋庸置疑的，5.5％的目標增速也能夠實現，因此債市偏弱的可能性更大。策略方面，建議采取偏防御型策略，縮短久期，同時采取票息策略。

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風險提示

貨幣政策超預期變動，信用指標超預期。

關鍵詞： 國債期貨經濟指標超預期 短期債市波動加大