來源：金融界

文丨明明債券研究團隊

核心觀點

利率跟隨經濟變化，政策只是側面確認趨勢。對于4月份的債券市場，貨幣政策的寬松預期仍然存在，但是隨著疫情擴散等因素加重經濟偏弱運行的預期強化，4月份什么時候降準、會不會降息，不改利率下行趨勢，反而若貨幣寬松政策沒有落地則意味著利多還沒有出盡。

一季度債市回顧：寬貨幣和寬信用的博弈。一季度債券市場圍繞著寬貨幣和寬信用的博弈展開，國債收益率也隨著1月降息政策的意外落地、2月寬信用信號和政策的推出，以及3月進一步的貨幣寬松預期落空而形成了V型走勢。

3月貨幣政策預期為何屢屢落空？（1）去年底今年初貨幣政策降準降息靠前發力后，經濟數據和金融數據出現波折，貨幣政策可能還需觀察后續寬信用和穩增長的效果和可持續性再考慮進一步寬松的操作。（2）美聯儲啟動加息，在中美利差較窄的背景下，國內貨幣政策暫避美聯儲加息窗口期。

厘清政策和利率的關系。經濟領先于政策，利率跟隨經濟變化，政策落地確認利率趨勢。列舉近幾年的典型例子：（1）2016年初PMI開始觸底回升，MLF降息和降準相繼推出，長端利率跟隨PMI回升，直到2017年初央行啟動加息進一步確認了利率的上行趨勢；（2）2017年底PMI觸頂回落，長端利率隨之趨勢性的下行，即便期間仍有加息操作，直到2018年4月降準確認了利率的下行趨勢；（3）2019年PMI處于磨底階段，雖然貨幣政策仍多次降準，但長端利率沒有脫離震蕩走勢；（4）2020年底PMI 觸頂回落，長端利率也隨之下行，直到2021年7月降準進一步確認了利率的下行趨勢。

經濟壓力仍在，貨幣寬松節奏不改利率下行趨勢。本輪局部疫情反復沖擊的影響面不斷擴大，不少地區的疫情防控措施均有升級，3~4月份經濟增速下行的壓力恐怕仍將有所加大。加之1~2月份地產投資增速回正大概率不可持續。此外美聯儲加息周期以及地緣政治沖突，全球經濟滑入衰退的風險在加大，出口的拉動效應或將有所減弱。4月份貨幣政策有寬松的必要，但當經濟增速下行壓力加大的預期強化，政策寬松是否落地、何時落地對當前債市而言已經顯得相對不那么重要。

債市策略：利率跟隨經濟變化，政策只是側面確認趨勢。對于4月份的債券市場，貨幣政策的寬松預期仍然存在，但是隨著局部疫情擴散等因素加重經濟偏弱運行的預期強化，4月份什么時候降準、會不會降息，對當前的債券市場就顯得相對不那么重要了。經濟基本面的下行將帶動利率的下行，反而若貨幣寬松政策沒有落地則意味著利多還沒有出盡。我們認為2.85％是10年期國債到期收益率的頂部，短期寬松政策的落地與否不改利率下行趨勢。

正文

一季度債市回顧：寬貨幣和寬信用的博弈

一季度債券市場圍繞著寬貨幣和寬信用的博弈展開，國債收益率也隨著1月降息政策的意外落地、2月寬信用信號和政策的推出，以及3月進一步的貨幣寬松預期落空而形成了V型走勢。

第一階段，開年后至1月24日，偏弱的總量數據和意外降息帶動收益率快速下行。雖然12月的降準和LPR下調導致市場對于短期內進一步的貨幣寬松預期有所消退，但是2021年12月偏弱的金融數據揭曉、以及房地產市場持續下滑，加劇了市場對經濟增速下行的擔憂，而1月17日MLF超預期降息引爆了市場的做多情緒，10年期國債收益率水平自2.82％下行14bps，創下年內低點2.68％。

第二階段，1月25日至2月21日，2021年底降準和2022年初降息等靠前發力的穩增長政策連續落地后，市場開始對擔心寬信用的效果，尤其是票據利率大幅回升、1月信貸開門紅、多地出臺房地產松綁政策等多種信號并發，10年期國債收益率水平回升至1月降息前的2.83％。

第三階段，2月22日至3月底，債券市場陷入多空交織博弈的震蕩行情。利多因素包括2月金融數據總量結構雙弱、國內多地散發疫情等引發經濟修復進程中斷，同時烏克蘭局勢激化也引發了市場避險情緒；利空因素包括1~2月經濟數據大超預期、輸入性通脹擔憂、股票市場快速下跌引發固收+產品贖回潮導致流動性高的債券被拋售、3月份隔夜利率中樞有所抬升等。但是貨幣政策進一步寬松預期落空，10年國債收益率仍然在2.77％~2.85％區間震蕩。

4月債市展望：政策和利率的關系是什么？

3月利率窄幅震蕩運行，貨幣政策寬松預期屢屢落空對交易情緒的影響較大。從基本面的角度看，房地產市場行業延續下行趨勢、票據利率較低指向信貸供大于求、大中小型企業PMI分化嚴重等都表明了當前內需不足的狀況。而3月份以來全國多地出現新冠疫情，感染人數之多、蔓延范圍之廣會打斷投資、生產、消費等各個領域的修復進程，加之奧密克戎變異毒株傳染性大增導致各地防控措施較以往有所強化，進一步沖擊經濟的修復進程。但是在經濟增速下行壓力有所加大的宏觀環境下，3月份貨幣政策預期——從降準到MLF降息再到LPR下調，均紛紛落空，隔夜資金DR001長期維持在2％上方，都在一定程度上壓制了市場做多情緒。

3月貨幣政策預期為何屢屢落空？

一方面，去年底今年初的貨幣政策寬松之后，央行還要觀察政策效果。央行在2021年底降準、2022年1月降息，符合中央經濟工作會議政策靠前發力的部署，1月份信貸數據開門紅和1~2月經濟數據超預期也表明政策寬松出現了一定的效果。但是2月金融數據低于預期，整體經濟和金融數據顯示出結構性的復蘇勢頭。在這一背景下，貨幣政策可能還需觀察后續寬信用和穩增長的效果和可持續性，再考慮進一步寬松的操作。

另一方面，暫避美聯儲加息窗口期。美聯儲于3月17日宣布加息，是2019年下半年以來的首次加息操作，意味著新一輪的加息縮表周期的啟動。中美貨幣政策已然出現分化錯位，加之3月份股票市場和債券市場均出現資金外流以及人民幣匯率的貶值，可能成為央行考慮貨幣政策寬松節奏的重要因素。歷史上中美貨幣政策操作分化常見，但并不存在美聯儲加息而國內降息的時期。

落空的貨幣政策預期還能繼續阻止利率的下行趨勢嗎？之所以3月份貨幣政策預期落空對市場的情緒影響較大，是因為從2021年7月降準算起，貨幣政策維持偏松的取向已經超過了半年時間，加之國內基建、地產等寬信用政策的陸續出臺以及美聯儲加息等海外貨幣政策收緊壓力，導致了經濟基本面和貨幣政策取向都出現了一些波折。如果4月份貨幣政策操作仍然較為謹慎、貨幣政策寬松預期再次落空，能繼續阻止利率的下行趨勢嗎？

厘清政策和利率的關系

我們認為需要厘清當前階段政策和利率的關系——經濟領先于政策，利率跟隨經濟變化，政策確認利率趨勢。政策-利率-經濟的傳導邏輯較為清晰，即政策底（頂）領先于利率底（頂）領先于經濟底（頂）。市場擔心的是，隨著政策底已經出現，那么利率底和經濟底也將出現。以上只是完整邏輯的一半，實際上完整的邏輯是經濟-利率-政策-利率-經濟，即經濟增速下行帶動利率下行，并催動政策寬松，而政策的效果和經濟的表現進一步影響利率和后續政策。概括起來就是：經濟領先于政策，利率跟隨經濟變化，政策落地確認利率趨勢。

首先列舉近幾年的典型例子，都顯示了利率跟隨經濟基本面，政策落地確認利率趨勢的規律。（1）2016年初PMI開始觸底回升，但是貨幣政策仍然處于寬松周期，MLF降息和降準相繼推出，但長端利率并沒有趨勢性下行，反而跟隨PMI的回升而出現了反彈，2016年四季度利率快速上行，而貨幣政策方面直到2017年初央行啟動加息，進一步確認了利率的上行趨勢。（2）2017年底PMI觸頂回落，2個月后長端利率就開始了趨勢性的下行，在此期間央行仍然開展了兩次加息操作，直到2018年4月央行才啟動降準，進一步確認了利率的下行趨勢。（3）2019年PMI處于磨底階段，雖然貨幣政策仍多次降準，但長端利率沒有脫離震蕩走勢。（4）2020年底PMI 觸頂回落，長端利率也隨之下行，直到2021年7月降準進一步確認了利率的下行趨勢。

從邏輯上理解，貨幣政策寬松為做多提供了條件，但是經濟基本面是核心因素。從短期視角看，貨幣政策寬松是利率下行的直接原因，但是從中長期的角度看，宏觀經濟走弱/強和貨幣政策寬松/緊縮在一個周期的多數時間是重合的，這個維度上，將利率下行/上行更多歸因于貨幣政策寬松/緊縮而非宏觀經濟的走弱/強是 “見樹木不見森林”。一方面，當經濟處于下行初期，而貨幣政策仍然沒有調整取向、維持偏緊的狀態，這個階段利率將更多反映經濟增速下行壓力加大，而貨幣寬松政策的落地將確認利率的下行趨勢。另一方面，經濟處于從底部復蘇的初期，貨幣政策仍然維持寬松取向，這一階段即便有貨幣政策的進一步寬松，利率也會更多反映經濟回暖而開始反彈。

經濟壓力仍在，貨幣寬松節奏不改利率下行趨勢

回到當下，雖然1~2月份經濟數據超預期，但是3月經濟大概率會弱于1-2月，4月份經濟預計也將在局部疫情籠罩下呈現較大的下行壓力。其一，1~2月份地產投資增速回正的主要原因可能是土地購置費的延期集中繳款，但是從去年全年以及今年年初房企的拿地情況來看，土地購置費的高增長并不具備持續性，地產投資增速回正大概率不可持續，地產對經濟的拉動將轉變為拖累。其二，本輪疫情沖擊的影響面不斷擴大，確診規模超過以往歷次擾動。從疫情的分布來看，占GDP比重較大的省份、城市均出現確診，不少地區的疫情防控措施均有升級，4月份經濟增速下行的壓力恐怕仍將有所加大。此外，美聯儲加息周期以及地緣政治沖突，全球經濟滑入衰退的風險在加大，出口的拉動效應或有所減弱。

4月份貨幣政策有寬松的必要，而寬松是否落地對當前債市而言已經相對不那么重要。局部疫情的擴散阻礙經濟的修復，宏觀政策更有靠前發力的必要性，等到疫情逐步得到有效控制、經濟回歸修復軌道后，政策就需要加大力度。從宏觀政策邏輯上看，貨幣政策進一步寬松是容易理解和接受的。而外圍環境的巨大變化可能也影響著中國央行貨幣政策的安排節奏；而寬財政、寬基建和放松地產的政策組合下，市場擔憂貨幣政策會保持定力。但從邏輯以及歷史操作看，無論是否依賴基建和地產的模式，貨幣政策都要采取寬松操作。我們始終認為貨幣政策存在進一步寬松的空間，降準降息均有可能。

實際上，退一步講，當經濟增速下行壓力加大的預期強化，政策寬松是否落地、何時落地對當前債市而言已經顯得相對不那么重要。如果參照2018年下半年到2019年這一穩增長階段，貨幣政策處于寬松途中，PMI的走勢變化導致了利率走勢的走勢變化——2018年下半年PMI持續下行階段，長端利率也趨勢性下行；2019年PMI底部運行階段，長端利率寬幅震蕩?；氐疆斚拢谇拔奈覀儗洕久嫫醯呐袛啵S著疫情防控思路的明確以及奧密克戎疫情當前的擴散，疫情對經濟的沖擊還將持續，經濟增速下行壓力較大預期逐步形成共識后，不管4月份什么時候降準、會不會降息，對當前的債券市場就顯得不那么重要了。經濟基本面的下行將帶動利率的下行，反而若貨幣寬松政策沒有落地則意味著利多還沒有出盡。

債市策略

3月份貨幣政策寬松預期屢屢落空是導致長端利率震蕩運行的直接原因，背后除了固收+贖回潮導致的調整之外，寬信用和經濟基本面信號的分化是核心因素。我們認為利率跟隨經濟變化，政策只是確認趨勢。對于4月份的債券市場，貨幣政策的寬松預期仍然存在，但是隨著局部疫情擴散等因素加重經濟偏弱運行的預期強化，4月份什么時候降準、會不會降息，對當前的債券市場就顯得相對不那么重要了。經濟基本面的下行將帶動利率的下行，反而若貨幣寬松政策沒有落地則意味著利多還沒有出盡。我們認為2.85％是10年期國債到期收益率的頂部，利率下行趨勢較為確定。

關鍵詞： 中信證券明明若貨幣寬松政策沒有落地則意味著利多還沒