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2021年下半年以來，伴隨著地產(chǎn)行業(yè)持續(xù)承壓，國際三大評級機構(gòu)的信用評級下調(diào)不絕于耳，時刻挑動著投資者和購房者緊繃的心弦。

首先，信用評級是什么？有什么作用？

(資料圖片)

信用評級是被評人違約風險的指示器，一般是在債券市場中，由評級機構(gòu)作為第三方對債務人償債能力和意愿作出的專業(yè)評價，由穆迪、惠譽和標普組成的國際三大評級機構(gòu)是目前主流的、影響力最大的國際評級機構(gòu)。包括三大評級機構(gòu)在內(nèi)的少數(shù)評級機構(gòu)獲得美國政府的許可從事評級業(yè)務，同時政府報告和金融市場直接引用和依賴評級結(jié)果，因此天然賦予了這些機構(gòu)極大的權威和影響力。

評級機構(gòu)使用一套符號體系表示評級結(jié)果，評級結(jié)果可歸為投資級和投機級，代表了機構(gòu)對違約風險高低的兩種基本判斷，對于三大評級機構(gòu)而言，Baa3/BBB-及以上為投資級，以下為投機級，其中Caa1/CCC+及以下表示具有不同程度的違約風險。

對于發(fā)行人而言，越高的信用評級能夠帶來更充足的認購和更低的融資成本。對于投資者而言，一方面期待信用評級能夠預警標的的違約風險，作為投資決策的參考，另一方面由于一些債券的兌付條款與信用評級掛鉤，因此與投資收益回收相關。

其次，為什么現(xiàn)在房地產(chǎn)企業(yè)信用評級備受關注？

這來自于整個地產(chǎn)行業(yè)前所未有的流動性危機及前所未有脆弱的信心。自2021年下半年以來大型房企暴雷開始，行業(yè)遭遇前所未有的深刻危機，行業(yè)流動性危機導致債務違約和項目交付問題蔓延，在此背景下，投資者和購房者的信心也前所未有的脆弱，因此投資者、購房者、媒體等廣大群體對地產(chǎn)相關的負面新聞高度敏感，尤其是與償債相關的負面消息，在此背景下，具備“權威”光環(huán)的評級機構(gòu)的結(jié)果自然引起廣泛關注，并被很多群體理所當然地奉為圭臬。

最后，我們更關注的是，這一波廣泛而深刻的評級下調(diào)潮可怕嗎？我們究竟應該如何理性看待評級下調(diào)，以及地產(chǎn)行業(yè)的未來？

01

地產(chǎn)評級經(jīng)歷著第四次低谷

評級下調(diào)的預警作用不足

01

地產(chǎn)評級現(xiàn)狀

整體低谷，三到四成企業(yè)評級不理想

當我們審視如今的地產(chǎn)行業(yè)評級，會發(fā)現(xiàn)其處于前所未有的低谷。以E50企業(yè)為樣本，目前能夠達到投資級評級的企業(yè)不足三成，主要為國央企和個別民企，這與以往相比變化可能不大，但是同時三到四成企業(yè)評級進入C字頭或以下或者在近一年內(nèi)撤銷評級，這確實是非常罕見的。

具體而言，E50企業(yè)中，穆迪21%企業(yè)為投資級，其中僅龍湖一家民企；惠譽35%為投資級，其中僅龍湖、碧桂園兩家民企；標普16%企業(yè)為投資級，其中僅龍湖一家民企。

與此相對，穆迪43%的企業(yè)評級位于C字頭或以下或者在近一年內(nèi)撤銷評級，惠譽和標普的這一比例分別達到35%和43%。

02

地產(chǎn)評級調(diào)整

高頻調(diào)整，預警作用不足

與現(xiàn)狀同樣重要的是，地產(chǎn)行業(yè)到底經(jīng)歷了怎樣的評級調(diào)整過程？回顧2021年6月以來三大機構(gòu)的評級調(diào)整，我們發(fā)現(xiàn)其呈現(xiàn)以下四大特點：

（1）高頻次調(diào)整：面向地產(chǎn)行業(yè)，穆迪、惠譽2021年6月以來的評級調(diào)整接近或達到200次，其中個別企業(yè)的評級調(diào)整相隔時間甚至只有短短幾天，這與此前評級機構(gòu)的幾個月或者半年以上的定期調(diào)整形成了鮮明的對比。

（2）下調(diào)為主流：在三大機構(gòu)的評級調(diào)整動作中，評級下調(diào)和評級撤銷占比在六到七成。

（3）少數(shù)企業(yè)幸存：僅國央企、港資企業(yè)和個別民企能夠維持評級，其他企業(yè)無一幸免被下調(diào)或者接連下調(diào)。以惠譽為例，中海、保利等國央企以及太古地產(chǎn)、九龍倉等港資企業(yè)能夠維持評級，而民企中僅龍湖、碧桂園和旭輝能夠維持評級，其他民企則幾乎無一幸免。

（4）下調(diào)原因基本類似：評級機構(gòu)下調(diào)評級的依據(jù)主要是認為企業(yè)銷售下滑、再融資渠道收窄等因素使得企業(yè)流動性靈活性下降。

（5）調(diào)整的前瞻性不足：比起我們所期待的良好的風險預警作用，我們發(fā)現(xiàn)三大機構(gòu)評級調(diào)整的前瞻性并不好，它往往要在風險事件即將發(fā)生甚至發(fā)生之后才會作出反應。以寶龍地產(chǎn)為例，7月4日其宣布尋求年內(nèi)到期的2筆美元高級票據(jù)的展期，但穆迪、惠譽在4天前和5天前對其的評級還是B3和B，在其宣布展期的附近幾天才下調(diào)評級至C級別。因此，比起預警作用，評級調(diào)整更類似一種觸發(fā)式的結(jié)果。

03

評級調(diào)整歷史：四次下調(diào)潮，評級調(diào)整

基本跟隨地產(chǎn)周期

拉長時間線，我們發(fā)現(xiàn)2010年來評級下調(diào)潮已經(jīng)發(fā)生過3次，評級下調(diào)的周期基本跟隨地產(chǎn)的周期。

具體而言，前三次評級下調(diào)潮分別發(fā)生在2012年、2014年下半年-2015年以及2016年，除2016年外，前兩次都與地產(chǎn)下行周期一致。同時2012年、2014年下半年-2015年和2021年上半年至今的評級下調(diào)原因也基本一致，只不過由于此次行業(yè)流動性問題更加劇烈，因此下調(diào)的廣度和深度更加顯著。

02

如何看待三大機構(gòu)評級下調(diào)潮？

三大評級機構(gòu)的強大話語權和影響力不可否認，但是我們認為在當前行業(yè)低谷期，尤其應該理性看待評級下調(diào)，不應該夸大評級下調(diào)的作用；更為重要的是，通過深刻分析和歷史回顧，我們發(fā)現(xiàn)在三大機構(gòu)的權威性背后，是對風險預警這一初衷的背離，以及引發(fā)和加劇風險的后果。面對未來的顛簸，我們期待它能提前告知已經(jīng)上車的乘客站穩(wěn)抓牢，但是最后等來的很可能是接近顛簸時的一腳急剎車。

01

評級下調(diào)的企業(yè)一定會違約嗎？

低評級企業(yè)一定會走向破產(chǎn)嗎？

首先，如果我們選擇在很大程度上相信評級機構(gòu)的結(jié)果，我們就必須確保真正了解評級結(jié)果的含義和后果。

如何去理解評級下調(diào)？

第一，要看方向，更要看調(diào)整后的結(jié)果，同樣是評級下調(diào)，下調(diào)后處于在A字頭、B字頭或在C字頭代表著評級機構(gòu)完全不同的判斷。以碧桂園為例，6月22日穆迪下調(diào)其評級，由Baa3至Ba1，雖然當時激起了不小的輿論，但是我們看到，此次下調(diào)僅1級，Ba1離投資級評級也僅一步之遙，這一下調(diào)與其他下調(diào)至C字頭的情況完全不能等量齊觀。

第二，要看結(jié)果，更要看調(diào)整背后的原因，我們應該對原因本身的真實性、是否能夠?qū)е聦倪`約風險以及原因?qū)τ谧约簺Q策的影響作出自己的判斷。

如果企業(yè)被下調(diào)至C字頭或以下，是否意味著企業(yè)一定會破產(chǎn)？事實上，雖然評級下調(diào)容易將企業(yè)拖入違約的惡性循環(huán)，但是如果認為低評級一定意味著企業(yè)破產(chǎn)就太過武斷。企業(yè)短期資金鏈斷裂并不意味著企業(yè)本身基本面一定差，企業(yè)可能具有一定規(guī)模的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)以及長期積累的競爭優(yōu)勢，通過債務的展期，隨著行業(yè)形勢的好轉(zhuǎn)以及企業(yè)自身的努力，企業(yè)有可能度過難關，重新回到正常的現(xiàn)金流狀態(tài)，相應地，企業(yè)的評級也會隨之調(diào)升。

02

評級下調(diào)到底是在預警風險，

還是加劇風險？

當我們?yōu)椴粩嘞抡{(diào)的評級牽動神經(jīng)的時候，我們是否認真思考過，我們?yōu)槭裁聪裣嘈拍撤N神諭一樣對評級結(jié)果深信不疑，三大機構(gòu)的權威性真的可靠嗎？

事實上，當我們回顧評級的歷史，就會發(fā)現(xiàn)歷史上三大評級機構(gòu)發(fā)生過重大的失誤，引發(fā)過嚴重的金融動蕩，外界對于三大評級機構(gòu)的質(zhì)疑和詬病也從來沒有停止過。

2008年金融危機中三大評級機構(gòu)是危機爆發(fā)的重要推手。至2007年7月，標普、惠譽對于七成以上次級貸款的評級在AAA級，與美國國債同等級別，錯誤的信用背書助長了次級貸款規(guī)模的膨脹，毫無疑問地為次貸危機的爆發(fā)推波助瀾，而2007年7月之后其開始大規(guī)模下調(diào)次級貸款的評級，并由此引發(fā)金融市場震蕩。危機過后三大評級機構(gòu)均遭到市場或政府起訴，其中，標普最終向美國證券交易委員會和另外兩家監(jiān)管機構(gòu)支付總計7700萬美元罰金以達成和解，穆迪則支付了高達8.64億美元。

2009年歐債危機中三大評級機構(gòu)的評級下調(diào)則一直被詬病受政治因素影響。2009年，三大評級機構(gòu)先后下調(diào)希臘、葡萄牙等國的主權信用評級，使得這些遭遇公共債務問題的國家越陷越深，伴隨著美國從金融危機中恢復，歐元的強勢地位開始扭轉(zhuǎn)，避險的資金也開始回到美國，因此評級機構(gòu)的下調(diào)動作被認為背后是美國為了爭奪貨幣主導權和債務資源的政治驅(qū)動。

我們期待三大評級機構(gòu)的權威性來自于其嚴格的中立立場、科學的評價模型以及對風險素來的敏感前瞻，但是事實可能是，它們的權威來自于它們天然具備的權力和壟斷地位。

（1）評級機構(gòu)的兩大缺陷：偽中立性，評級方法不準確

我們應該將三大評級機構(gòu)放下神壇，去認識到本質(zhì)上它是商業(yè)機構(gòu)，而且它是由被評人付費的，它的評價方法雖然帶有神秘性，但是缺陷也是不言而喻的。

1）評級機構(gòu)的中立立場存疑

評級機構(gòu)的性質(zhì)以及商業(yè)模式使得其很難保持真正的中立立場。與一般人印象不同的是，三大評級機構(gòu)并不是公益性的國際組織，而是盈利性的私營商業(yè)機構(gòu)，而且更為重要的是在現(xiàn)行的模式下，評級由被評人即發(fā)行人付費，同時評級業(yè)務外機構(gòu)還有面向被評人的咨詢業(yè)務，在此背景下，評級結(jié)果將在多大程度上被評級機構(gòu)的股東或者付費的被評人影響，外界都是不可知的。

2）評級機構(gòu)的評價方法不一定恰當

三大評級機構(gòu)都有自己的評級模型并定期更新，在其公布的基本模型中，穆迪更看重企業(yè)的財務狀況，惠譽更加本土化，考慮到了中國的預售制度和預售資金監(jiān)管政策，標普在財務狀況方面注重現(xiàn)金流的分析。

但是，很明顯一個固定的模型很難及時和準確地反映眾多企業(yè)瞬息萬變的實際情況，我們認為其評價模型至少存在以下四個缺陷：

第一，評級資料的及時性和完整性不足，評級機構(gòu)的數(shù)據(jù)來源包括被評人提供、公開渠道以及其他非公開渠道等。以被評人提供數(shù)據(jù)這一條獨特的渠道而言，受制于被評人財報周期和自身利益考慮以及評級機構(gòu)人力資源，評級機構(gòu)很難及時和全面掌握被評人的相應指標的情況，信息不對稱的問題依舊存在。

第二，評級模型的片面性，例如模型不可避免地忽視難以量化的影響因素，容易只看到問題的發(fā)生，但是未考慮到企業(yè)的應對和努力等。

第三，評級模型的刻板性，一個靜態(tài)的量表面對復雜的情況難免失真，難以適應具體企業(yè)具體情況的變化。

第四，評級思路的慣性，即2017年財政部在反駁穆迪等機構(gòu)時提及的順周期評價方法，這種思路使得評級非常容易受到大環(huán)境的影響，在大環(huán)境好時評級傾向于過于樂觀，而大環(huán)境差時傾向于過度反應。

我們當然不是在要求評級機構(gòu)和評級結(jié)果是完美的，但是問題在于這樣存在明顯缺陷的機構(gòu)和結(jié)果卻長期占據(jù)著權威和主導的地位。

（2）風險預判的初衷失靈，反而加劇風險演化

正如我們已經(jīng)在這一輪地產(chǎn)行業(yè)評級下調(diào)和2008年金融危機中看到的，雖然評級的初衷是提前警示風險，但現(xiàn)實是評級或人為或客觀地達不到這個效果，而且由于其權威的地位，對風險的忽視和滯后的過度反應往往還會引發(fā)和加劇風險。

對于正在經(jīng)歷流動性危機的地產(chǎn)企業(yè)來說，評級的下調(diào)可能將企業(yè)拖入惡性循環(huán)，讓企業(yè)越陷越深，一方面，評級的下調(diào)容易使得引發(fā)下調(diào)的因素繼續(xù)惡化，包括企業(yè)融資渠道進一步惡化使得再融資更加困難，損傷脆弱的需求端信心使得銷售前景更不樂觀，而這又導致評級繼續(xù)下調(diào)，從而形成償債渠道收縮和評級下調(diào)的惡性循環(huán)；另一方面，過低的評級可能加速存量債務到期，而這又容易觸發(fā)更多債務的交叉違約條款，從而使得企業(yè)的違約規(guī)模越來越大，債務危機越來越深刻，形成違約的惡性循環(huán)。

總而言之，我們應該認識到，當前地產(chǎn)行業(yè)的評級下調(diào)潮更多是對地產(chǎn)行業(yè)本輪下行周期的滯后的和可能過度的反映，而不是對地產(chǎn)行業(yè)未來風險的提前預判，雖然它本身確實會帶來危機的深化和市場的動蕩。

03

不破不立

越是危機越應該保持理性

01

評級下調(diào)潮可怕嗎？

回到最初的問題，三大評級機構(gòu)的密集評級下調(diào)可怕嗎？我們認為，從預判未來的角度，它并不可怕，因為評級在預警風險方面做得并不好，我們不能因為未來難以預測就盲目相信一個宣稱有這個功能的工具；但是從它本身能夠加劇風險來看，評級下調(diào)潮又確實可怕，這樣一個具有明顯缺陷且有過巨大失誤的體系繼續(xù)占據(jù)金融市場的權威和壟斷地位確實不合理。

2008年金融危機之后美國針對信用評級行業(yè)的改革陸續(xù)推進，包括探索投資人付費的信用評級模式、增加具有授權的信用評級機構(gòu)數(shù)量、要求評級機構(gòu)為重大失誤承擔責任、增強對信用評級機構(gòu)的監(jiān)管以及減少政府文件中對于評級結(jié)果的直接引用等，但是遺憾的是由于少數(shù)評級機構(gòu)仍是受到國家認證的金融市場“看門人”，且三大評級機構(gòu)的市場根基深厚，因此目前為止國際信用評級市場的情況并未發(fā)生太大變化。

雖然我們預計三大評級機構(gòu)的權威和影響力短期內(nèi)不會改變，但是這并不意味著我們一定要接受這樣的制度安排，企業(yè)可以選擇以無評級的方式去發(fā)行美元債。一方面，中資美元債主流發(fā)行規(guī)則Reg S并不強制要求評級，而截至2022年初有近半數(shù)量的存量中資美元債是以無評級的方式發(fā)行的。另一方面，2021年開始我國開始試行債務融資工具注冊或發(fā)行環(huán)節(jié)不強制評級的制度，這將從源頭上促進境內(nèi)信用評級市場的市場化改革，促使評級機構(gòu)回到信用評級的初衷。

02

破不是目的

陣痛之后地產(chǎn)行業(yè)將迎來更好的發(fā)展

2021年下半年以來，地產(chǎn)行業(yè)持續(xù)承壓，在負面消息和唱衰之聲已經(jīng)見怪不怪的時候，我們是否有想過這樣一場危機到底從何而來，最終又該走向何方？

所謂不破不立，破永遠不是目的，國家對于地產(chǎn)行業(yè)的從嚴監(jiān)管目的在于整頓，而不是打壓。過去地產(chǎn)行業(yè)高周轉(zhuǎn)、高杠桿、高負債的模式確實容易堆積風險，因此監(jiān)管的介入目的在于打破舊模式的慣性，提前中斷風險累積過程，引導行業(yè)和企業(yè)轉(zhuǎn)向健康和可持續(xù)的新模式。

在新舊模式轉(zhuǎn)換過程中行業(yè)不可避免地要經(jīng)歷陣痛，但是在我們相信在行業(yè)調(diào)整過后，地產(chǎn)行業(yè)能夠煥發(fā)新生，重新在經(jīng)濟發(fā)展和社會就業(yè)中發(fā)揮重要作用，尤其在“雙碳”的戰(zhàn)略目標下，承擔起主要的推動角色。對于企業(yè)競爭格局來說，國央企和民企都依然會是重要的市場力量，只是結(jié)構(gòu)上可能從原來的三七到七三，目前在穩(wěn)健經(jīng)營的民營企業(yè)在未來仍有一席之地。

不論是投資者、購房者還是普通公眾，地產(chǎn)行業(yè)的發(fā)展都與我們息息相關，因此我們應該理性地看待當前地產(chǎn)行業(yè)的陣痛，支持正視問題和解決問題，而不是夸大問題和放任恐慌；對于行業(yè)內(nèi)人士，應該堅定信心，相信行業(yè)陣痛之后會迎來更加穩(wěn)健的發(fā)展。

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