一.剛放完的水又要收了

(資料圖片僅供參考)

本周二，英國央行正式啟動其量化緊縮（QT）進程，出售了7.5億英鎊、剩余期限為3至7 年的國債。下一次拍賣將于11月7日舉行，包括剩余期限在7至20年之間的英國國債。

兩大寬松的財政時期：

①金融危機時期，英國央行就持續(xù)實施量化寬松（QE）以支撐經(jīng)濟

②在新冠疫情期間，英國央行更是將其QE的規(guī)模擴大了一倍。

2009年至2021年英國央行共計購買了8950億英鎊的債券，其中包括8750億英鎊的國債和200億英鎊的公司債，接近英國GDP的40%。

自今年2月以來，英國央行就開始通過被動QT來削減其資產(chǎn)負債表，即停止對到期債券的再投資，彼時起英國央行的債券持有規(guī)模降至8380億英鎊。

8月英國央行曾表示希望在從9月下旬開始的12個月內(nèi)將其國債持有量減少800億英鎊至7580億英鎊，為了實現(xiàn)這一目標，僅靠被動QT是不夠的，還需要每三個月出售約100億英鎊的國債。

但英國政府9月推出的“迷你預算”給英國金融市場帶來了前所未有的混亂，在債市大規(guī)模拋售引發(fā)養(yǎng)老基金危機后，英國央行被迫實施干預。

在一項持續(xù)至10月14日的緊急計劃中購買了190億英鎊的長期國債和通脹掛鉤債券，同時也不得不推遲其出售國債的計劃。

二.雙重緊縮絕無僅有

隨著英國央行正式啟動QT，成為了七國集團中第一個主動出售量化寬松債券的央行。

與此同時英國央行也沒有停下加息的步伐，市場預期11月英國央行將大幅加息75個基點，將基準利率上調(diào)至3%，即2008年末以來的最高水平。

英國央行于2021年12月啟動本輪加息進程，比美聯(lián)儲還早了三個月，但是后者的節(jié)奏更快步伐更大，目前美國聯(lián)邦基金利率已升至3%-3.25%區(qū)間。

同時美聯(lián)儲也從6月份開始其縮表計劃，每月削減475億美元（300億美元國債+175億美元MBS），9月規(guī)模翻倍至950億美元。

但由于美聯(lián)儲手中持有的國債自然到期規(guī)模就超過了1800億美元，到期規(guī)模大于削減上限意味著美聯(lián)儲無需主動拋售國債，甚至還需要繼續(xù)適量買入國債，以彌補上限和到期規(guī)模間的缺口。

這一次已經(jīng)是美聯(lián)儲史上首次在加息的同時進行QT，2017年美聯(lián)儲啟動縮表是在其2015 年首次加息近兩年后才開始的。但如今英國央行加息+主動QT的舉措更是絕無僅有，對英國央行而言，過去QT的經(jīng)驗為零，此番雙重緊縮可謂是下了一劑猛藥"。

三.為何如此激進？

英國央行行長貝利曾于2020年6月表示，隨著經(jīng)濟復蘇，一些特殊的貨幣刺激措施需要推出， 準備金水平也將相應下降， 金融危機前人們沒有意識到準備金在確保金融穩(wěn)定方面發(fā)揮的作用。

央行龐大的資產(chǎn)負債表可能會限制其在未來緊急情況下的回旋余地，在退出貨幣刺激時，最好是先考慮調(diào)整準備金水平，而不是等到持續(xù)加息。

相較于加息直接影響短期借貸成本，縮表作為數(shù)量型貨幣工具，通過調(diào)節(jié)和控制貨幣供應量來影響流動性。

央行的資產(chǎn)端包括其持有的債券，負債端則包括銀行的準備金，央行通過主動縮表減少資產(chǎn)端持有的國債時，其負債端的存量準備金也會相應減少，這部分準備金是需要向銀行支出利息的。

根據(jù)英國財政研究所的研究，一旦英國央行的基準利率升至2.25%左右，準備金支付的利息將超過英國國債的收入。政府應考慮降低商業(yè)銀行在英國央行持有的部分存款的利息。

隨著連續(xù)加息， 基準利率現(xiàn)在已經(jīng)來到了這一關(guān)鍵點位， 英國央行在為下一場可能的危機做準備。

另一個可能的原因是，英國央行持有的國債平均期限要比美聯(lián)儲手中的債券更長，因此對于英國央行而言必須通過更為主動的債券出售計劃，才能追趕上其他央行通過“被動”等待債券到期就能實現(xiàn)的縮表速度。

根據(jù)FT的數(shù)據(jù)，美聯(lián)儲賬上約有20%的國債在明年到期，58%的國債將在未來五年內(nèi)到期，這給了美聯(lián)儲足夠的空間去調(diào)整流動性。

但英國央行僅有29%的債券將在未來五年內(nèi))到期，資產(chǎn)負債表上更大比例的是10年以上的長期國債。

四.再度引發(fā)債市波動

對于剛剛經(jīng)歷了養(yǎng)老金風波的英國而言，自然相當警惕QT會帶來的風險，包括更高的長端利率、更為陡峭的曲線，以及長端利率超預期上行引發(fā)的螺旋拋售。

此前養(yǎng)老基金對英國國債的拋售將長端利率推升至4.6%的高位，目前已從恐慌峰值下跌約100個基點至3.6%。

據(jù)英國央行此前的測算，一年250億英鎊的債券拋售所產(chǎn)生的緊縮效應，相當于加息0.125%至0.25%。

根據(jù)目前的QT目標—12個月減少800億英鎊，被動削減的規(guī)模在360億英鎊左右，意味著剩余的440億英鎊將通過拍賣售出，就對應約0.2%-0.45%的加息幅度，相當于一次加息。

目前來看英國央行的首輪拋售集中在短期債券上，相較于長期債券，短期債券的表現(xiàn)相對良好，因而在拍賣進行的還算順利。英國央行表示，其出售的各種短期國債收到了24.4億英鎊的投標，投標倍數(shù)為3.26。

此外英國央行此前還表態(tài)，考慮到長債因養(yǎng)老金風波受到的沖擊尤為嚴重，在今年底之前不會出售期限超過20年的債券，英國央行還是手下留情了。

央行出售債券還得需要承接方，這一點上英國央行面臨的問題與美聯(lián)儲相似。

英國債務管理辦公室的數(shù)據(jù)顯示，2020年Q3英國央行賬面上的英債持有量正式超過海外投資者、保險公司和養(yǎng)老基金，成為英債的第一大持有人。截至2022年一季度，英國央行持有的英債占比仍達到32.9%。

440億的拋售規(guī)模再加上DMO原本計劃為彌補不斷增長的赤字而發(fā)行的債券，這可不是個小數(shù)目。

今年3月DMO預計，2022-2023財年的凈融資需求接近1500億英鎊。市場對國債需求的不足將對英債收益率構(gòu)成上行風險。

圖∶英國央行縮表將導致市場對國債的需求不足

此外，隨著英債收益率的飆升，據(jù)估算英國央行持有的國債投資組合已浮虧約2000億英鎊，QT將使得這部分浮虧變?yōu)檎鎸嵉奶潛p。

由于債券的名義價值與英國央行出售的價格之間存在差異，僅周二的拍賣可能就造成了約9000萬英鎊的損失，未來QT持續(xù)，虧損也將繼續(xù)。

過去在英國央行實施QE的13年里，英國財政部從央行處收到1200億英鎊的利潤返還，主要包括英國國債操作的凈息差。

如今形勢就要發(fā)生逆轉(zhuǎn)了，輪到財政部補貼央行，據(jù)彭博數(shù)據(jù)，本財政年度英國財政部可能就需要向英國央行轉(zhuǎn)移超過110億英鎊以彌補損失。

關(guān)鍵詞： 創(chuàng)造歷史 實屬無奈英國被迫激進緊縮＋加息雙管齊下