北京時間11月24日凌晨，美聯(lián)儲公開11月會議紀要，釋放出繼續(xù)加息但步伐放緩的信號，開始考慮經(jīng)濟衰退后的政策轉(zhuǎn)變。今年以來，美聯(lián)儲已經(jīng)累計加息375bp，金融環(huán)境大幅收緊，經(jīng)濟衰退的預(yù)期增強，但通脹回落依然緩慢，仍存在上行風(fēng)險。我們認為，美聯(lián)儲將會繼續(xù)提升聯(lián)邦基金利率至限制性水平以上，確保通脹預(yù)期持續(xù)下行。2023年，美國經(jīng)濟衰退后，美聯(lián)儲可能迅速轉(zhuǎn)入降息。

【資料圖】

通脹壓力仍然存在，美聯(lián)儲不可掉以輕心。10月美國PCE同比6.24%，核心PCE同比5.15%，均較9月份有所反彈。美聯(lián)儲仍需要繼續(xù)加息至限制性利率，也就是5%以上。由于貨幣政策的滯后性，美聯(lián)儲貨幣超調(diào)可能已經(jīng)無法避免，等到利率對經(jīng)濟實體產(chǎn)生影響的時候，美國經(jīng)濟可能快速回落。隨著金融環(huán)境進一步收緊，公司債券違約率上升，信用利差的擴大可能從低評級債券蔓延至高評級債券，金融風(fēng)險加劇。

加息或?qū)⒎啪彛s表正在提速。截至11月16日，美聯(lián)儲資產(chǎn)總額較10月底減少了974.7億美元，已經(jīng)超過10月份全月724.77億的規(guī)模。我們預(yù)計，在通脹依然高企的情況下，美聯(lián)儲或?qū)⒗^續(xù)加快縮表，彌補加息步伐放緩后的貨幣緊縮力度。

美國經(jīng)濟活動預(yù)測進一步走弱，2023年經(jīng)濟深度衰退近在眼前。我們認為，2023年美聯(lián)儲政策轉(zhuǎn)向可能比市場預(yù)期來得更快。根據(jù)市場預(yù)期，美聯(lián)儲或?qū)⒂?023年四季度開始降息。但我們預(yù)計，美聯(lián)儲可能年中就可以降息。因為一旦出現(xiàn)深度衰退，美聯(lián)儲降通脹的目標就能提前完成，屆時，美聯(lián)儲的工作重點將轉(zhuǎn)入應(yīng)對衰退。因為利率保持在限制性水平會對美國經(jīng)濟造成持續(xù)且滯后的傷害。但降息的前提條件是，美聯(lián)儲現(xiàn)在還需要持續(xù)加息至深度衰退出現(xiàn)，否則通脹難以穩(wěn)定回落。現(xiàn)在繼續(xù)加息促使衰退和明年降息應(yīng)對衰退并不矛盾。因此現(xiàn)在通脹仍是美聯(lián)儲需要解決的重要問題。

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美聯(lián)儲11月會議紀要解讀

北京時間11月24日凌晨，美聯(lián)儲公開11月會議紀要，釋放出繼續(xù)加息但步伐放緩的信號，開始考慮經(jīng)濟衰退后的政策轉(zhuǎn)變。今年以來，美聯(lián)儲已經(jīng)累計加息375bp，金融環(huán)境大幅收緊，經(jīng)濟衰退的預(yù)期增強，但通脹回落依然緩慢，仍存在上行風(fēng)險。我們認為，美聯(lián)儲將會繼續(xù)提升聯(lián)邦基金利率至限制性水平以上，確保通脹預(yù)期持續(xù)下行。2023年，美國經(jīng)濟衰退后，美聯(lián)儲可能迅速轉(zhuǎn)入降息。

通脹壓力仍然存在，美聯(lián)儲不可掉以輕心。美聯(lián)儲會議紀要表示“最近的通脹數(shù)據(jù)幾乎沒有顯示通脹壓力正在減弱的跡象。”一些美聯(lián)儲委員表示“放慢政策加息步伐之前，最好等到政策立場更加明確地處于限制性區(qū)域，并且有更多具體跡象表明通脹壓力正在顯著消退。”美國個人消費支出和工資增速雖然有所回落，仍高于疫情前的歷史平均水平。而且，10月美國PCE同比6.24%，核心PCE同比5.15%，均較9月份有所反彈。美聯(lián)儲仍需要繼續(xù)加息至限制性利率，也就是5%以上。

金融市場波動加劇，利率持續(xù)上行，風(fēng)險正在增加。美聯(lián)儲會議紀要表示“非金融企業(yè)信用質(zhì)量在部分領(lǐng)域出現(xiàn)惡化跡象，市場隱含的明年違約預(yù)期顯著增加。”，而且“9月份企業(yè)債券評級中，投機級債券的降級數(shù)量超過升級數(shù)量”。美國CCC或以下級企業(yè)債信用利差上升程度顯著高于BB和AAA級。隨著金融環(huán)境進一步收緊，公司債券違約率上升，信用利差的擴大可能從低評級債券蔓延至高評級債券。由于貨幣政策的滯后性，美聯(lián)儲貨幣超調(diào)可能已經(jīng)無法避免，等到利率對經(jīng)濟實體產(chǎn)生影響的時候，美國經(jīng)濟可能快速回落。

加息或?qū)⒎啪彛s表正在提速。截至11月16日，美聯(lián)儲資產(chǎn)總額較10月底減少了974.7億美元，已經(jīng)超過10月份全月724.77億的規(guī)模。但是國債和住房抵押債券的減持仍沒有達到950萬美元的目標。截至11月16日，美聯(lián)儲減持國債736.87萬，減持住房抵押債券16.38萬，合計753.25萬美元，低于10月份827.49萬美元的減持規(guī)模。我們預(yù)計，在通脹依然高企的情況下，美聯(lián)儲或?qū)⒗^續(xù)加快縮表，彌補加息步伐放緩后的貨幣緊縮力度。

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美聯(lián)儲開始考慮衰退后的政策調(diào)整

美國經(jīng)濟活動預(yù)測進一步走弱，2023年經(jīng)濟深度衰退近在眼前。會議紀要表示“11月FOMC會議的美國經(jīng)濟活動預(yù)測弱于9月預(yù)測，預(yù)計在預(yù)測期內(nèi)，金融狀況將比9月份更加嚴苛。2024年和2025年的產(chǎn)出將低于潛在增長率，失業(yè)率將高于自然失業(yè)率。”

會議紀要并沒有提及2023年，但美聯(lián)儲9月預(yù)測的2023年經(jīng)濟增長率為1.2%，如果經(jīng)濟增速進一步低于這一預(yù)測，那么美國面臨的可能是深度衰退。

相較于加息步伐，美聯(lián)儲開始考慮2023年的政策轉(zhuǎn)變。會議紀要強調(diào)“聯(lián)邦基金利率最終目標區(qū)間和此后政策立場的演變，已經(jīng)成為委員會更重要的考慮目標，而不是進一步加息的步伐。”也就是說，美聯(lián)儲仍會繼續(xù)加息，但隨著接近限制性利率水平，加息幅度已經(jīng)不是最為關(guān)鍵的因素。因為美聯(lián)儲可能會繼續(xù)加息至2023年一季度末，即使放緩步伐，美聯(lián)儲也有足夠的空間來達到限制性利率。

我們認為，2023年美聯(lián)儲政策轉(zhuǎn)向可能比市場預(yù)期來得更快。根據(jù)市場預(yù)期，美聯(lián)儲或?qū)⒂?023年四季度開始降息。但我們預(yù)計，美聯(lián)儲可能年中就可以降息。因為一旦出現(xiàn)深度衰退，美聯(lián)儲降通脹的目標就能提前完成，屆時，美聯(lián)儲的工作重點將轉(zhuǎn)入應(yīng)對衰退。因為利率保持在限制性水平會對美國經(jīng)濟造成持續(xù)且滯后的傷害。但降息的前提條件是，美聯(lián)儲現(xiàn)在還需要持續(xù)加息至深度衰退出現(xiàn)，否則通脹難以穩(wěn)定回落。現(xiàn)在繼續(xù)加息促使衰退和明年降息應(yīng)對衰退并不矛盾。因為現(xiàn)在通脹仍是美聯(lián)儲需要解決的重要問題。

風(fēng)險提示國際大宗商品價格波動、美聯(lián)儲超預(yù)期加息、信用事件集中爆發(fā)、美國經(jīng)濟快速下滑。

（作者為長城證券首席宏觀分析師）

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