觀點指數(shù)近期泰禾集團再次受到資本市場的關(guān)注，包括董事長黃其森結(jié)束調(diào)查回歸，二級市場股價的較大漲幅。

但對于泰禾集團而言，這些變化仍無法扭轉(zhuǎn)當(dāng)前嚴(yán)峻的經(jīng)營前景。

截至2022年10月28日，泰禾集團已到期未歸還借款本金為584.51億元，該指標(biāo)幾乎為企業(yè)庫存現(xiàn)金的47.6倍，在觀點指數(shù)的樣本企業(yè)數(shù)據(jù)中居于相對低位（61家樣本企業(yè)的第三分位36.7倍）。

(資料圖)

利潤層面，泰禾集團前三季度實現(xiàn)營收約52.64億元人民幣，同比增長232.79%；實現(xiàn)歸屬于上市公司股東的凈利潤-31.24億元，同比增長-309.83%，背后的原因包括行業(yè)性的高結(jié)轉(zhuǎn)成本以及無法忽視的財務(wù)費用。

觀點指數(shù)觀察到泰禾集團的積極性，但較大的利潤虧損與高危的財務(wù)結(jié)構(gòu)，依舊增加了紓困的難度。

政府紓困資金涌入，股權(quán)質(zhì)押不應(yīng)忽視

截至11月15日，泰禾在內(nèi)地的多個項目累計獲批紓困資金超過9億元，正在申請中以及將有望獲得的增量資金共計約7.5億元，但相對此時的龐大債務(wù)而言，依舊是杯水車薪。

從紓困形式與當(dāng)前資本市場來看，觀點指數(shù)認(rèn)為，“自救”困難重重，“政府紓困資金”將成為其能否存續(xù)的關(guān)鍵。

觀察行業(yè)數(shù)據(jù)，收益較差的項目即便30%-50%的減價也很難有資金接盤，但如果把有潛力的項目都賣掉，將嚴(yán)重?fù)p害未來現(xiàn)金流與融資能力，這樣對于公司后續(xù)翻身是無希望的。

數(shù)據(jù)來源：企業(yè)公告，觀點指數(shù)整理

注：上述企業(yè)均涉及集團與控股公司的資產(chǎn)項目變現(xiàn)

從紓困資金來源來看，泰禾內(nèi)地項目獲得支持的模式主要有四種：其一，地方政府主導(dǎo)成立專項紓困基金，此次類資金條件需要有效資產(chǎn)做擔(dān)保等形式，進而申請政府紓困資金專項借款；其二，政府的“保交房”名單，針對項目后期階段的完工資金；其三，地方政府調(diào)集專項資金組織官方團購，幫助項目快速回籠現(xiàn)金。其四，政策性銀行專項借款，但此類資金的規(guī)模較小。

觀點指數(shù)認(rèn)為，政府紓困基金對于泰禾集團的意義重大。因為自2019年起，在廈門區(qū)域、廣深區(qū)域、上海區(qū)域的布局超過總體規(guī)模的60%，以上區(qū)域地方政府紓困資金力度較大，專門用于項目建設(shè)，在一定程度上是可以緩解流動緊張的。上海區(qū)域還有項目以有效資產(chǎn)作擔(dān)保的形式進行了抵押借款。也有部分項目即將向政府指定的屬地國企申請紓困資金，待相關(guān)協(xié)議簽署完成后即可到位。

其中，福州區(qū)域或?qū)⒊蔀樘┖碳瘓F談判以及恢復(fù)盈利的重要區(qū)域。據(jù)悉，該地的金府壹號、福州灣項目、福州院子、金府大院均被列入政府房地產(chǎn)項目風(fēng)險防范化解專班小組選定的重點項目名單。

觀點指數(shù)統(tǒng)計發(fā)現(xiàn)，閩南區(qū)域各企業(yè)的結(jié)轉(zhuǎn)平均毛利率為14%，浮動區(qū)間為-10%-19%，整體存在回彈的希望。在銷售政策層面，“十一”期間，借助政策優(yōu)惠和房企讓利，閩南市場整體認(rèn)購量明顯回升。

觀點指數(shù)認(rèn)為，一方面月末央行和銀保監(jiān)會釋放積極信號，另一方面隨著各地強化保障剛需購房需求，紓困政策有增無減，也會使得觀望情緒有所下降。不過，泰禾集團的歷史問題在于2015-2019積極擴張，并且收購了一些問題項目，這些項目去化難，加大了自救難度。

股東情況來看，泰禾集團的控股股東泰禾投資持股比例為38.55%，目前持有的全部股份幾乎全被質(zhì)押，僅剩4336股未被質(zhì)押，且全部股權(quán)已被凍結(jié)。

觀點指數(shù)認(rèn)為，這種措施的主要目的是防止股權(quán)收益的不當(dāng)流失，給上市公司內(nèi)部的利益造成的損失。對于地產(chǎn)資本集中類行業(yè)而言，若產(chǎn)生如泰禾集團股權(quán)質(zhì)押“爆倉”現(xiàn)象，往往會伴隨極端行情或嚴(yán)重的信用危機（如大股東無法取得外援融資）。

連續(xù)虧損造成凈資產(chǎn)損失，難以擺脫高額財務(wù)費用

在政府紓困資金介入之后，泰禾集團在財務(wù)方面變化顯著。

今年前三季度，泰禾集團營業(yè)收入為52.63億元，同比增加232.79%；營業(yè)成本48.75億元，同比增加360.2%；歸屬于上市公司股東的凈利潤為-31.23億元，同比減少309.83%；歸屬于上市公司股東的扣除非經(jīng)常性損益的凈利潤為-34.19億元，同比減少328.12%；經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額為1.15億元，同比增加109.72%；償還債務(wù)支付的現(xiàn)金為8.72億元，是“三道紅線”各項數(shù)據(jù)表現(xiàn)欠佳的房企。

從財務(wù)結(jié)構(gòu)層面來看，凈利潤率已連續(xù)兩年處于虧損狀態(tài)，雖然存在行業(yè)性質(zhì)的銷售收入與土地成本錯配的問題，但近6個會計年度均為負(fù)數(shù)的毛利率則暴露出問題項目的弊端。

同時，最新一期財務(wù)費用達到29.4億元，占總收入的55.9%，是61家樣本房企中比值最高的。總的來說，歷史問題項目造成收入與支出的嚴(yán)重不匹配，進而使得償債資金受限；無法擺脫的高杠桿又帶來高額的財務(wù)費用；利潤的虧損最終會使得凈資產(chǎn)貶值加劇，后續(xù)的盈利能力持續(xù)受挫。

如若沒有大資金的直接介入，“自救”需要打上一個大大的問號。

數(shù)據(jù)來源：企業(yè)公告，觀點指數(shù)整理

從未來收益的角度來看，泰禾集團最新的應(yīng)收賬款為8.05億元，同比增加52.74%，相對應(yīng)的應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率為7.8941，環(huán)比增長65.4%；主要因地產(chǎn)項目交付結(jié)轉(zhuǎn)，應(yīng)收賬款階段性增加，但持續(xù)性與規(guī)模并不樂觀。

債務(wù)方面，應(yīng)付利息高達210.96億元，同比增加38.71%，這是會計層面大額計提利息所致。一年內(nèi)到期的非流動負(fù)債為477.22億元，同比增加74.8%。簡而言之，2023年或?qū)⑹顷P(guān)乎泰禾集團存續(xù)的關(guān)鍵時刻。

政策利好之下，今年以來多家出險房企都紛紛拋出了境內(nèi)外債務(wù)重組方案，以時間換空間。如富力地產(chǎn)完成了467億元的境內(nèi)外債券整體展期，華夏幸福已推出涉及2192億元的整體債務(wù)重組方案，奧園則完成了230億元現(xiàn)有融資的展期。

但遺憾的是，支持民營房企融資的政策，利好的是少數(shù)優(yōu)質(zhì)民企，或者有較好的財務(wù)面、優(yōu)質(zhì)抵押物的房企，泰禾目前并不具備這方面的優(yōu)勢。當(dāng)前債務(wù)重組有進展的房企中，也并無泰禾身影。

關(guān)鍵詞： 原報告｜泰禾集團的利潤困境與變現(xiàn)歷程 泰禾集團