本文作者：陳曦，開(kāi)源證券固收首席；聯(lián)系人：張維凡

12月金融數(shù)據(jù)中的五個(gè)重點(diǎn)信息

第一，受防疫政策大幅優(yōu)化后的短時(shí)陣痛、銀行理財(cái)贖回負(fù)反饋持續(xù)、政府債發(fā)行縮量等因素影響，12月社融同比大幅回落。12月新增社融13100億，同比大幅少增10582億，其中，企業(yè)債券融資、政府債券融資、外幣貸款是主要拖累項(xiàng)。首先，12月防疫政策優(yōu)化調(diào)整，但達(dá)峰速度快于預(yù)期，在一定程度上影響復(fù)工復(fù)產(chǎn)進(jìn)度，帶來(lái)短期陣痛；其次，由于資金利率收緊、以及防疫和地產(chǎn)政策大幅調(diào)整導(dǎo)致的“強(qiáng)預(yù)期”影響，12月信用債依然存在較大的拋壓，理財(cái)贖回負(fù)反饋仍存，部分企業(yè)債因此取消發(fā)行，企業(yè)債融資大幅少增4876億；再次，2021年12月地方債發(fā)行放量，但由于2022年地方債發(fā)行節(jié)奏前置，本月政府債發(fā)行依然面臨高基數(shù)問(wèn)題，同比少增8893億。

(資料圖片僅供參考)

圖1：12月企業(yè)和政府債券融資是主要拖累項(xiàng)（億元）（數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind、開(kāi)源證券研究所）

第二，企業(yè)部門(mén)信貸依舊是人民幣信貸正增的中流砥柱。12月企業(yè)部門(mén)中長(zhǎng)貸同比多增8717億，超出市場(chǎng)預(yù)期，主要受企業(yè)債發(fā)行縮量轉(zhuǎn)向貸款融資、央行11月21日信貸座談會(huì)促進(jìn)中長(zhǎng)貸投放、地產(chǎn)融資加力等寬信用政策影響。

第三，居民融資延續(xù)低迷趨勢(shì)，但“柳暗花明”或?yàn)槠诓贿h(yuǎn)。由于防疫政策大幅優(yōu)化的沖擊，居民短貸持續(xù)低迷，12月同比少增270億。但目前國(guó)內(nèi)疫情過(guò)峰速度超市場(chǎng)預(yù)期，居民出行和消費(fèi)正快速修復(fù)，預(yù)計(jì)短貸后續(xù)將迎來(lái)轉(zhuǎn)機(jī)。此外，在市場(chǎng)利率調(diào)降的背景下，存款利率仍有壓降空間，預(yù)計(jì)也將對(duì)居民消費(fèi)產(chǎn)生促進(jìn)作用；中長(zhǎng)貸款同比減少1693億，居民對(duì)地產(chǎn)依然非常謹(jǐn)慎，但9月末以來(lái)，關(guān)于地產(chǎn)的刺激政策不斷出臺(tái)，中央穩(wěn)地產(chǎn)決心的剛性不斷強(qiáng)化，寬松政策量的疊加或許會(huì)引起質(zhì)變。

預(yù)防性存款和理財(cái)贖回導(dǎo)致12月居民存款與貸款之差再創(chuàng)新高，如何能讓超額儲(chǔ)蓄轉(zhuǎn)化為消費(fèi)和投資是市場(chǎng)近期熱議的話題，隨著疫情快速過(guò)峰，生產(chǎn)生活逐步恢復(fù)正常，預(yù)計(jì)居民融資偏好在2023年一季度將迎來(lái)修復(fù)。

第四，居民存款再次放量，受高基數(shù)影響M2環(huán)比有所回落。因理財(cái)贖回和防疫政策調(diào)整，12月居民存款再次放量，新增28903億，但企業(yè)、非銀存款同比減少，年末財(cái)政較為積極，財(cái)政存款同比多減。疊加高基數(shù)，12月M2錄得11.8%，環(huán)比回落0.6%。受此影響M2與社融剪刀差錄得2.2%，環(huán)比收斂0.2%。

圖2：居民存款-貸款持續(xù)高增（億元）（數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind、開(kāi)源證券研究所）

圖3：M2與社融剪刀差有所收斂（%）（數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind、開(kāi)源證券研究所）

第五，M1-M2剪刀差進(jìn)一步負(fù)向走闊，經(jīng)濟(jì)活化率需要提振。12月M1與M2剪刀差錄得-8.1%，環(huán)比進(jìn)一步下降0.3%，防疫政策優(yōu)化后的短時(shí)陣痛影響了居民和企業(yè)對(duì)高流動(dòng)性資金的需求，實(shí)體經(jīng)濟(jì)活化率需要提振。

圖4：M1與M2剪刀差負(fù)向走闊（%）（數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind、開(kāi)源證券研究所）

對(duì)信貸開(kāi)門(mén)紅或許可以多一些樂(lè)觀，債市應(yīng)保持謹(jǐn)慎

總體而言，12月雖然有疫情擾動(dòng)、債市波動(dòng)、政府債發(fā)行縮量等因素對(duì)社融產(chǎn)生拖累，但企業(yè)信貸依然展現(xiàn)出了較強(qiáng)的韌性，超出市場(chǎng)預(yù)期。

隨著防疫政策的大幅優(yōu)化，2023年中央的重心已經(jīng)全面轉(zhuǎn)向穩(wěn)增長(zhǎng)，我們認(rèn)為，對(duì)開(kāi)門(mén)紅或許可以多一些樂(lè)觀。

主要理由是：政策層面，12月召開(kāi)的政治局會(huì)議和中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議多次強(qiáng)調(diào)提振市場(chǎng)信心。在二十大報(bào)告、中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議中也多次強(qiáng)調(diào)擴(kuò)大內(nèi)需。1月10日召開(kāi)的主要銀行信貸工作座談會(huì)要求信貸投放節(jié)奏適度靠前發(fā)力，社融在內(nèi)需主導(dǎo)階段中往往會(huì)有較為積極的表現(xiàn)；基本面層面，疫情過(guò)峰速度和生活恢復(fù)速度快于預(yù)期，票據(jù)轉(zhuǎn)貼利率在跨年后快速升至高位，指向信貸需求或許較強(qiáng)。同時(shí)，政府債發(fā)行前置，雖然可能難現(xiàn)2022年1月的佳績(jī)，但依然不宜低估開(kāi)門(mén)紅的成色。

對(duì)于債市，無(wú)法排除經(jīng)濟(jì)超預(yù)期修復(fù)的可能性，同時(shí)1月10日流動(dòng)性再次明顯收斂，債市依然存在較多不確定因素，因此我們認(rèn)為債市應(yīng)該保持謹(jǐn)慎，不宜過(guò)度追逐，近期市場(chǎng)對(duì)降息的預(yù)期升溫，無(wú)論降息是否落地，均建議把握降久期機(jī)會(huì)。2023年債市的機(jī)會(huì)或來(lái)自超調(diào)，我們更看好轉(zhuǎn)債市場(chǎng)。

風(fēng)險(xiǎn)提示:?政策變化超預(yù)期；疫情擴(kuò)散超預(yù)期。

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研報(bào)首次發(fā)布時(shí)間：2023.1.11

陳曦：首席分析師，證書(shū)編號(hào)：S0790521100002

張維凡：聯(lián)系人，證書(shū)編號(hào)：S0790122030054

關(guān)鍵詞： 開(kāi)源固收對(duì)信貸開(kāi)門(mén)紅或許可以多一些樂(lè)觀