題：需求溫和復蘇與成本下降有望助力乳企毛利改善

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作者 王文丹 中金公司分析師

由于春節錯期，一季度乳制品行業因高基數因素，出廠銷售增長不明顯，區域乳企表現有所分化。根據調研顯示，受消費復蘇偏弱影響，4-5月乳制品行業低基數下實現溫和增長。伴隨經濟及消費繼續恢復，預計下半年乳制品行業銷售整體有望實現有限溫和復蘇，可以關注成本下降帶來業績彈性機會。結合奶價下行及乳企促銷情況，同時考慮其他包材成本下行情況，成本端有望助力乳企毛利率改善。

從中期看，乳企利潤訴求增強的背景下，利潤率有望逐漸提升。預計未來兩年原奶整體供大于求的格局不變，原奶價格或保持低位運行。本輪奶價下行階段，行業格局更加集中，各乳企利潤訴求較此前也有所增強，預計乳企本輪費用投入或相對有限，毛利率提升有望兌現為利潤率改善。

圖1 中國生鮮乳價格

從長期看，乳品新興品類滲透率提升明確，低溫鮮奶、奶酪等賽道機會值得關注。目前乳制品行業步入成長后期階段，但長期看部分細分賽道如低溫鮮奶、奶酪等有望保持較好增長態勢。根據歐睿數據，2022年中國低溫鮮奶市場規模達517億元，明顯高于行業整體，長期看中國鮮奶消費市場仍有較大提升空間。同時，中國奶酪行業過去三年也保持強勁增長勢頭，盡管2023年受益于消費疲弱影響，奶酪2023年增速短期或有所放緩，但目前中國奶酪行業仍處于早期發展階段，長期看預期奶酪滲透率提升趨勢明確。

圖2 2016-2022年乳制品與低溫鮮奶行業銷售額同比增速

圖3 2016-2022年乳制品與奶酪行業銷售額同比增速

值得注意的是，奶粉行業在短期內競爭有所加劇。伴隨嬰幼兒配方奶粉新國標注冊制推進，當前中小品牌及部分大廠老國標產品終端庫存增加。出生人口下降及終端庫存增加的背景下，目前奶粉行業競爭有所加劇?？紤]本輪新國標注冊更嚴格，部分中小廠商或逐步退出市場，出讓市場份額，行業自下半年或2024年開始有望逐漸整合。

圖4 中國嬰配奶粉企業競爭格局變化

(王文丹 SAC 執證編號：S0080521050010 SFC CE Ref：BGA506)

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責任編輯：張芷菡

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