近期港股和A股市場持續調整，對此中金公司指出，二季度受中國增長和預期轉弱影響，外資再度流出、人民幣也明顯走弱。相應的，海外資管機構中資股持倉也有所下降，但依然有一些與共識不同的特點，例如減持更多集中在中概股，A股和港股可能還存在增持行為。

【資料圖】

整體趨勢：存在主動減持；美國機構配置比例降至2015年以來新低

主動型資金主動減持；中資股配置比例降至2017年以來最低。1）二季度海外資管機構（主動+被動）持有中資股市值7,013億美元，較一季度減少757億美元（-9.7%），幅度略低于同期MSCI中國指數10.6%的跌幅。2）主動型機構持有中資股市值下降12.2%至5,087億美元，說明存在主動減持，而非單純市場下跌影響。3）配置倉位上，二季度中資股持倉比例（中資股規模/資產總規模）降至1.6%（一季度 1.9%），為2017年以來的新低。

分區域看，幾乎所有地區機構持倉比例均有不同程度回落，尤其是中國香港和新加坡；美國機構配置比例已降至2015年以來新低。所有地區中，美國、中國香港（剔除中資機構）和英國外資機構持有中資股規模最大，占比分別為48%、18%和18%。

相比一季度，美國資管機構持有中資股市值下降8%至3,403億美元，中資股持倉比例從一季度的1.24%降至1.1%，為2015年以來最低。中國香港（剔除中資機構）下降13%至1,209億美元，持倉比例從45.9%降至41.4%，略高于40.8%的均值。英國回落10%至1,291億美元，比例從3.5%降至3.1%（均值3.6%，歷史最低值2%）。與此同時，新加坡雖然持有規模不高（占比僅3%），但持倉比例降幅顯著（二季度 13% vs. 一季度14.8%）。

二季度外資管理機構持有中資股規模回落至7,013億美元，環比回落9.7%

二季度外資主動型管理機構持有中資股回落至5,087億美元，環比回落12.2%

二季度配置中資股市場的外資管理機構共2,235家，相比今年一季度的2296家略有減少

二季度外資管理機構配置中資股比例較一季度回落明顯（1.6% vs. 一季度的1.9%）

二季度歐美資管機構持倉占比較一季度有所抬升，但中國香港回落明顯

二季度美國資管機構配置中資股比例回落至1.1%，為2015年以來新低

截至2Q23，主要國家和地區中美國、中國香港和英國的外資資管機構持有中資股規模較高，分別為48%、18%和18%

二季度前20大外資管理機構（母公司）持有中資股規模占全部外資中資股持倉的61%，較一季度略有抬升

持倉結構：增持A/H，減持中概；加倉原材料、資本品、食品飲料及汽車，減持食品零售、軟件、商業服務及能源

進一步聚焦主動型機構（中資股持倉規模前20大機構，占整體22%），我們發現頭部機構二季度持有中資股市值1,534億美元，較一季度回落11.2%，與上述整體外資持股規模的降幅基本一致。進一步分析其持倉行為變化，有以下發現，

? 增配A/H股，減持中概股。上述機構持有A股市值環比回落10.7%、港股回落10.8%，低于整體回落幅度；相反，中概股13.5%的降幅更高，可能說明A股和港股均有主動增持行為。從另一角度也可以得到類似結論，剔除價格因素后（基于2Q23不變價×持有股數變動計算），估算上述頭部機構A股持倉規模環比增加3%、港股增加1.2%、中概股減少0.9%。

跨市場來看，以2Q23不變價計算，港股和A股的持有市值分別占外資持有全部中資股的56%和29%（2019年以來均值分別為54%和23%）、中概股15%（均值25%）。

? 行業偏好：主要加倉原材料、資本品、食品飲料及汽車；減持食品零售、軟件、商業服務、能源等。

同樣的，剔除價格因素后，我們估算頭部資管機構對原材料（+9%）、資本品（+9%）、食品飲料與煙草（+6%）、汽車與零部件（+5%）增持最多，食品零售（-6%）、軟件與服務（-5%）、商業和專業服務（-5%）、能源（-4%）、保險（-4%）減持最多。

配置水平角度，外資配置媒體與娛樂（18%）、電商零售（10%）、消費者服務（10%）和銀行（7%）最高；電信服務（0.1%）、食品零售（0.4%）商業和專業服務（0.5%）最低。

? 重倉股：新增重倉股主要集中在資本品、汽車及半導體板塊。前20大重倉股共有115支，比1Q23減少3支。

具體看，有8支個股新進前20大重倉股，分別為拓普集團、晶盛機電、分眾傳媒、三一重工、中國中鐵、中微公司、小鵬汽車和珀萊雅，集中在資本品、汽車、及半導體板塊。

相反，11支個股掉出前20大重倉股，分別為瀾起科技、嗶哩嗶哩、順豐控股、泰格醫藥、錦江酒店、金山軟件、云鋁股份、特步國際、上海機場、威高股份和益豐藥房，多來自互聯網、消費及醫藥板塊。

個股倉位上，攜程集團、阿里巴巴、騰訊控股和寧德時代增持最多；中國平安、百勝中國、華住和嗶哩嗶哩減持最多。

二季度外資頭部主動型管理機構對A股市場持倉環比增加3%，港股增加1.2%，中概股減少0.9%

配置比例上，二季度港股和A股分別占外資持有整體中資股的56%和29%

二季度外資主要增持原材料、工業、必需消費等，減持能源、信息技術、金融

細分行業上，原材料、資本品、食品飲料、汽車增持最多，必需品零售、商業服務、軟件等減持最多

二季度外資在可選消費和通訊服務板塊的配置比例較高

進一步細分來看，媒體娛樂、可選品零售、消費者服務和銀行板塊最高

2Q23頭部主動型外資管理機構中資股重倉股情況

1Q23頭部主動型外資管理機構中資股重倉股情況

剔除股價因素變動后頭部主動型外資管理機構2Q23增配/減配個股

前景展望：外資已明顯低配，但趨勢逆轉仍需基本面配合；市場“上有頂下有底”，關注結構亮點

二季度以來，外資的再度流出基本完全回吐了去年底和今年初的流入。進入三季度，雖然圍繞政治局會議的樂觀預期一度提振市場表現并帶來海外資金的短暫流入，但國內依然偏弱的基本面、尤其是相對偏慢的政策實質性進展，都使得投資者情緒再度轉弱。

近期北向資金連續13天大幅流出創出2016以來的記錄，也從側面佐證了這一點。結合上文中對海外主動型機構持倉的分析，可以初步判斷，海外資金的持股比例可能已降至較低水平。

不過，從過去半年多的經驗可以看出，較低的配置比例并非回流的絕對理由，要想趨勢逆轉，更重要的還是基本面改善。

中金在此前發布的報告（《市場的出路與催化劑》《港股市場2023下半年展望：謀定而后動》）中指出，政府采取及時果斷的應對措施，尤其是在房地產或中央政府加杠桿方面制定更為切實有效的政策，可以發揮一定作用（地產和中央財政也是我們認為在目前環境下破解弱增長且弱預期循環僵局的主要抓手，其他手段不足以或者來不及發揮效果）。

往前看，可能信號或者催化劑包括存量房貸加點下調或轉按揭，新增房貸利率進一步下調，“認房認貸”放寬降低二套房首付比例，核心城市進一步打開限購，以及支持地方政府債務化解等方面。此外，更大力度的引導融資成本下滑、尤其是按揭成本下降也會起到一定效果，分別對應我們在《從中美錯位看市場可能出路：2014 or 2019？》分析的兩條出路和配置策略。

但一個可能的現實問題是，雖然我們認為政策可能還會繼續出臺，但相比市場期待的一攬子和盤托出式的出臺，更有可能的依然是以“順勢而為、循序漸進”的方式推進。如果這一判斷成立的話，中金認為可能有兩個推論：1）政策出臺時點可能更加后置，主要是考慮到去年3季度的較高基數，與四季度外圍美聯儲政策、美元與美債的更充裕政策空間；2）市場或相應的呈現“下有底，上有頂”態勢。

配置策略上，在當前市場“上有頂下有底”的大環境下，啞鈴結構配置策略行之有效。

一方面，穩定現金流板塊（高分紅比例，如電信、公用事業和能源）可以對沖波動并提供穩定現金流回報；另一方面，二季度外資在部分機械和汽車上的加倉也說明不乏仍有增長預期的結構性亮點，例如受益于海外投資需求的機械出口等，因此預期現金流板塊（對經濟修復或政策敏感的汽車、耐用消費品、科技和部分互聯網等）也值得關注。

年初至今北向資金累計凈流入A股規模1,660億人民幣（vs. 2022年同期累計凈流入674億人民幣）

年初至今海外主動型基金累計凈流出海外中資股17億美元（vs. 去年同期累計凈流出58億美元）

新興市場、全球除美國主動型基金配置中國比例依然偏低

外資后續可否轉為流入依然取決于中國基本面的修復情況

美國融資成本抬升（rf），但投資回報率更高（g）

中國融資成本下降（rf），但投資回報率下降更多（g）

市場未來出路有2014年和2019年兩種，代表了兩種不同思路，前者主要是通過降低融資成本下的流動性驅動行情，后者提高投資回報率的基本面驅動表現

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