摘要

一、2016年復蘇：消費不是增量，政策謹慎，借助外力

本輪復蘇線索更多在制造業，海外需求拉動、全球走出通縮功不可沒，而美國國內的貨幣和財政不是主導。宏觀背景：全球黑天鵝頻出，聯儲雖加息謹慎、但處于緊縮周期，全球逐步走出通縮。復蘇驅動：消費不是主要增量，關注制造業三條線索。第一，私人投資回升較快，出現一波“再工業化”。第二，油價回暖，頁巖油前期投資和供給上升產生回報。第三，新興市場、尤其中國提供了有效的外部需求拉動，中國信貸脈沖外溢至美國和全球。

(資料圖)

二、2019年復蘇：聯儲轉向，財政減稅，依靠內部

本輪復蘇線索聚焦在居民部門，國內貨幣與財政雙管齊下。宏觀背景：聯儲轉向寬松，特朗普減稅余震。復蘇驅動：居民部門帶動地產和消費改善是核心。第一，聯儲轉向降息、美債利率回落，地產銷售率先回暖。第二，商品消費改善，收入端有減稅紅利，需求端有汽車和電子周期的配合。全球汽車銷售在2018年進入大底，2019年邊際改善。電子消費方面，5G催生新一輪換機需求。

三、市場反應：大類資產整體均有機會，股債商三牛最佳孕育期

在美國經濟見底并逐步復蘇的過程中，主要資產均有表現，是創造普漲格局的絕佳窗口。邏輯上，美股、原油得益于后期基本面改善，而美債、黃金受益于前期經濟欠佳和降息預期。實際走勢中，上述邏輯受預期和點位影響，不排除在特定時間共振。具體來看：2016年，節奏上遵循基本面，美債黃金先漲，美股原油跟進;2019年，普漲格局，聯儲降息或是資產趨同的關鍵。

四、2023年的異同和展望：兼具前兩次特征，但環境復雜性增加

美國國內和2019類似，財政刺激尚存余波，聯儲轉向仍有機會，政策對復蘇構成一定基礎。全球環境和2016類似，但今年中國提供的信貸脈沖存疑。驅動復蘇部門包括：加息結束、利率回落帶來的地產改善(類似2019)，產業政策帶來的制造業改善(類似2016)，以及消費整體穩健(類似2019)。當下，經濟改善+聯儲難降息，美股商品占優，美債黃金等待。年底，若聯儲討論降息，貨幣寬松或成主導，不排除大類資產普漲。但由于驅動力度和聯儲轉向幅度或小于此前，行情級別也可能更弱。

正文

三季度以來，美國經濟軟著陸甚至短期復蘇的預期升溫，亞特蘭大聯儲預測模型上調Q3美國GDP增速至4%以上。隨著硅谷銀行事件的平息和美國通脹快速回落，衰退敘事最大的兩個擔憂，金融風險和加息打壓，都趨于緩解。二季度以來，地產銷售明顯反彈，制造業回流帶來建筑投資飆升，就業市場強勁居民收入消費穩健，以及上半年GDP環比增速遠超預期，軟著陸的敘事開始升溫。市場對Q2和Q3的GDP預期持續上修，聯儲模型顯示Q3 GDP增速甚至超過4%，近期原油等大漲也在反應相關邏輯。

如果美國經濟在下半年真的持續出現短期改善，如何去挖掘相應的交易機會?在加息尾聲系列研究的第一篇，我們嘗試從歷史案例中挖掘經驗規律，對最近兩次經典的美國底部到復蘇的過渡階段，2015-2016年和2019-2020年，進行復盤。

一、2016年復蘇：內部政策謹慎，主要借助外力

綜合來看，這輪復蘇線索更多體現在制造業上，且海外需求拉動、全球走出通縮的作用不可忽視，而美國國內的貨幣和財政在短期并未施加強刺激。

宏觀背景：全球黑天鵝頻出，聯儲雖加息謹慎、但處于緊縮周期，全球逐步走出通縮。2016年開始的美國復蘇，并沒有伴隨著美國國內政策端的大幅好轉。美聯儲方面，政策正常化過程開啟，2013年Taper、2015年底首次加息，雖然國內經濟和全球環境不算有利，但僅僅是延緩了第二次加息的時點，聯儲直至2016年底開始連續加息，給市場提供了一段喘息窗口。財政部方面，大規模的支出或者減稅并未出現。

相對而言，全球環境較為復雜。一方面，風險事件頻出，例如英國脫歐于當時開始討論，特朗普上臺逐漸成為可能，中國資本市場先后出現股災和匯改等重磅事件。另一方面，中國推出供給側改革方案，疊加原油等能源商品供需格局的重新調整，全球逐步走出連續兩年的大宗商品下跌的窘境，這對于各國恢復經濟、尤其美國能源行業都有很大積極意義。

復蘇驅動：本輪復蘇主要帶動并非來自消費和地產，制造業相關的3條線索更為關鍵。消費在2016年前后較為穩定，起到壓艙石作用，但增量方面貢獻有限(與2019年不同)。地產雖然也有改善，但幅度同樣顯著小于2019年。幾個微觀層面的驅動力提示如下：

第一，私人投資回升較快，也出現一波“再工業化”的趨勢。2016年美國經濟結構上有一個顯著特征是制造業的景氣度的回升，體現在相關企業投資、制造業PMI先后筑底后明顯反彈，且趨勢較強，并未伴隨消費等內需的提前改善。

我們猜測，這可能和三個因素有關：其一，油價反彈使得頁巖油產業優勢發揮(后面詳述);其二，庫存運行階段性進入底部，隨著價格好轉、投資上行;其三，和奧巴馬政府推行的一系列“再工業化”政策導向或有關，階段性呈現效果。2009年上任后，奧巴馬政府先后推出“購買國貨”、“促進制造業”、“出口倍增計劃”等多項政策來幫助美國制造業復興，在汽車、原油采掘等行業發揮一定效果。2016年底開始，美國制造業占GDP份額出現一輪短周期的回升。

第二，隨著油價回暖，頁巖油前期投資和供給的上升，產生量價雙重提振。美國頁巖油行業在經歷技術革命后，產量迅速增加。但恰逢全球需求低迷，油價暴跌，份額抬升的優勢并未完全發揮。2016年開始，油價回暖，美國能源行業迎來份額和價格的雙重利好，對整體制造業和經濟也構成正面影響。

第三，新興市場、尤其中國提供了有效的外部需求拉動。這輪復蘇，全球的順序很有意思，新興市場走在前面，帶動美歐出口，發達市場反而滯后。從美國的出口外需和消費內需相對走勢來看，2016年明顯是前者更強，這與前面分析的美國消費一般但制造業較好的現象相一致。

其中，中國扮演了很重要的角色。國內在2015年前后連續降準降息，疊加棚改等財政措施，有力的刺激了國內需求，并向全球外溢。數據上看，2015年我國信貸出現一波明顯的脈沖，隨后我國制造業PMI率先在下半年筑底并開始回升，美國制造業PMI則于2016年上半年開始回升。另一些能源出口為主的新興市場國家，油價反彈也使得他們的進口需求改善。

二、2019年復蘇：聯儲轉向，財政減稅，主要依靠內部

綜合來看，本輪復蘇線索聚焦在居民部門的需求改善上，且國內貨幣與財政雙管齊下。

宏觀背景：聯儲轉向寬松，特朗普減稅余震。美國經濟預期在2019年經歷了較大變化，2018年底美股大幅下跌和美債收益率曲線倒掛后，衰退的擔憂一度盛行，但進入到2019年下半年，情況開始明顯好轉。這輪復蘇的預期形成，和2016有很大不同，美國內部的特征更為明顯。

一是，由于經濟下滑、回購市場流動性危機、美股技術性熊市等因素，美聯儲結束加息和縮表，轉而于2019年下半年重啟降息和QE。

二是，特朗普減稅政策發揮效果，2018年個稅增速明顯下降，居民收入增速處于高位，儲蓄率2017-2019連續三年上行，對整體的消費改善起到奠基。

復蘇驅動：本輪驅動的主線回歸居民部門，消費和購房改善，且更多依靠國內政策的刺激。不同于2016年，2019年的線索集中在居民部門上，一方面減稅帶來收入端的支撐，另一方面利率下降催化地產需求、產業周期催化消費需求。

第一，聯儲轉向降息、美債利率回落，地產銷售率先回暖。地產是美國典型的早周期和利率敏感性部門，2019年聯儲開始降息，超長期限美債利率自2018年四季度開始大幅回落超100bp，住房銷售隨之走高，同比增速改善超過20個百分點。

第二，商品消費改善，收入端有減稅紅利，需求端有汽車和電子周期的配合。不同于2016年消費不是主要增量，2019年居民消費對于整體GDP的貢獻有明顯抬升，且集中在商品消費上。究其原因，除了前面分析的居民收入改善提振整體消費外，2019年全球汽車和電子消費鏈處于新一輪上行周期，也起到了一定的助推作用。

汽車方面，美歐中在2018年均進入銷售大底，2019年邊際改善。美國汽車銷量自2013年開始趨勢下行，2015年后連續多年負增。中國的汽車爆發增長期也逐步過去，經歷了長達十年的黃金期后，汽車滲透率難以繼續提升，2018年中國汽車銷售出現首次負增長。2019年，在超低基數、更新需求、新能源帶動等因素下，美國和中國汽車銷售的拖累開始放緩。

電子消費方面，5G催生新一輪換機需求。手機為代表的電子消費鏈，因其技術變化存在自身產業的設備周期。2015-2017是4G和智能手機普及的最高峰。2019年，由于5G商用落地，疊加正常3-4年的更新換代周期，電子消費同樣邊際回暖。

三、市場反應：大類資產整體均有機會，股債商三牛最佳孕育期

整體來看，在美國經濟見底并逐步復蘇的過程中，主要資產均有一定表現，是形成普漲格局的有利窗口期。邏輯上看，美股、原油得益于后期基本面改善，而美債、黃金受益于前期經濟欠佳和降息預期。實際走勢中，上述邏輯受預期和點位影響，不排除在特定時間同時交易。具體來看：

2016年，大類資產均有較好表現，但節奏上存在先后關系，遵循基本面走勢。2015年美國經濟下行壓力仍較大，美債和黃金率先出現行情，2016年二季度開始，美股和原油則開始追趕。隨后二季度美債和黃金先后筑頂回落，而美股和原油繼續創新高。這一時期國內市場的聯動性一般。

2019年，呈現普漲格局，聯儲降息或是資產趨同的關鍵。美債、美股、原油、黃金幾乎同時上漲，猜測聯儲政策轉向在其中扮演了關鍵角色，對各類資產都是利好，使得大家的走勢階段性趨同。

四、2023年的異同和展望：兼具前兩次特征，但環境復雜性增加

美國國內環境，和2019更為類似，財政刺激尚存余波，聯儲轉向仍有機會，政策對復蘇構成一定基礎。疫情后，大量補貼使得居民資產負債表整體健康，收入和支出穩健，就業市場強勁，這些都與2019年較為類似。此外，財政還開始加大對于經濟的直接干預，基建法案、通脹削減法案、芯片法案等，均對制造業回流有所幫助。目前聯儲加息過程大概率結束，盡管短期沒有釋放降息信號，但如果通脹不出現系統性二次上行，四季度和明年初有討論降息的可能。主要的不同在于，2019年聯儲降息非常明確，且力度較大，目前降息預期的空間相對受限。

全球環境，和2016年更為類似，但今年中國能夠提供的信貸脈沖幅度存疑。2015年全球形勢較為動蕩，2023年也面臨問題，俄烏沖突、大國博弈仍在繼續。2016周期起到關鍵影響的則是，中國供給側改革幫助解決全球通縮、中國貨幣寬松解決全球需求不足，2023年國內政策刺激的大方向是確定的，但政策相較以往更加聚焦在結構上，傳統的地產和基建支撐幅度有很大不確定性，對全球和美國的提振量級或遠不如2016年。此外，類似2019年的汽車和手機消費新周期暫時不太樂觀。

驅動復蘇的微觀部門，可順著上述相似點進行展望，包括：加息結束、利率回落帶來的地產改善(類似2019)，產業政策帶來的制造業改善(類似2016)，以及消費整體穩健。

市場而言，總體方向不必悲觀。目前宏觀組合傾向于經濟改善預期+聯儲降息困難，美股和商品等風險資產更有優勢，美債和黃金趨勢機會仍需等待。進入到年底，若宏觀組合演化為經濟改善下降+聯儲降息討論，則貨幣寬松預期可能成為主導，不排除出現階段性普漲格局。但是，由于今年復蘇的驅動力度、聯儲的轉向幅度，都可能弱于之前，行情的級別也可能更弱。

本文轉載自“宏觀聞濤聲”微信公眾號，財經編輯：楊萬林。

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