來源：金融界

本周觀點

上周，轉債市場背離正股回暖態勢，轉債個券價格普遍下跌帶動估值明顯調整，其原因推斷有三點：

（1）年初以來，轉債價格調整幅度不及正股，導致轉債估值被動抬升，轉債市場脆弱性持續積累。去年下半年，創業板和中小板正股價格持續上漲、機構增量資金大量涌入，共同推動轉債價格和估值升至歷史高位。進入2022年以來，在權益市場劇烈調整背景下，轉債價格調整明顯不及正股致使300余只轉債估值明顯被動抬升，春節前后兩周轉債市場轉股溢價率中樞升至30%以上的歷史高位，為后續轉債市場向下調整埋下伏筆。

（2）正股反彈不力加快市場預期調整，推動轉債后續補跌。年初以來，權益市場震蕩調整加劇，多數轉債正股價格在調整過程中反彈無力，導致轉債轉股溢價率持續被動抬升，疊加權益市場悲觀情緒積累，加速了市場對轉債正股期權預期的調整，從而推動轉債后續補跌。

（3）轉債價格和估值雙高加大配置難度，市場存在主動殺估值動力。本輪調整前，轉債價格主要分布在120~150元區間，120元以下轉債占比僅為24%，轉股溢價率低于20%的轉債占比僅為15%，轉債價格和估值雙高明顯加大了轉債配置難度，并在權益市場缺乏上行動力階段增加了市場主動壓估值的動力。因此，在前周五（2月11日）和周一（2月14日）債券市場和權益市場相繼調整、東財轉3股債深跌等因素共振下，上周轉債市場估值出現一輪主動調整。

目前難以斷言本輪轉債調整已經到位，短期還需關注市場調整風險。從正股市場看，目前權益市場仍以震蕩調整為主，各板塊和各行業高頻輪動轉換，權益主線仍不明確，轉債正股上行動力不足，對轉債估值的支撐力度有限，短期轉債市場調整壓力仍然較大。從調整后的轉債價格和估值位置來看，當前轉債價格主要分布區間已經下移至110~130元，近27%的轉債轉股溢價率降至20%以下，但轉債市場價格和估值中樞位置僅回落至去年12月的位置，仍處在歷史高位，高價券和高估值券占比依然較大，在正股上推動力不足的情況下，轉債市場仍有向下調整的可能。從市場情緒看，上周轉債大幅調整并未帶動市場日均成交額大幅上升，表明市場情緒雖然轉悲但整體還處于觀望態勢，但若后續正股市場及增量資金不能為轉債市場提供足夠支撐，機構或形成一致悲觀預期繼續壓估值，不排除轉債遭遇集中拋售、價格和估值快速下行的可能。從歷史經驗來看，轉債市場確定性上行趨勢的形成至少需要兩個關鍵條件，一是轉債價格和估值處于合理區間，預留了充足上行空間，二是正股市場趨勢性上行動力充足，而目前轉債市場尚不具備這兩個條件。

后市展望

利率債方面，春節后首周債市大幅調整，反映了兩大利空因素的影響：一是1月社融信貸總量超預期，寬信用得到階段性印證；二是海外通脹高企，以美聯儲為代表的發達經濟體央行緊縮態度明確。其中，前者為最關鍵原因。不過，長端利率在上周一反彈至2.8%之后，并未繼續上行，而是在2.78%至2.8%之間窄幅震蕩，符合我們在上期周報中做出的“長端直接進入熊市的可能性不大，大概率將進入一段震蕩交易、波動加大時期”的判斷。

我們認為，一方面，當前處于宏觀數據真空期，寬信用仍為債市關注的主線，1月信貸社融的超預期表現以及地產相關政策的不斷松動（尤其是近期部分城市下調首付比例的消息頻傳），對債市多頭情緒有明顯壓制；但另一方面，盡管1月開門紅超預期兌現，但因成色稍遜，市場對于寬信用能否持續仍有疑慮，加之寬貨幣窗口期未關閉，資金面維持寬松，以及機構仍面臨一定欠配壓力，利率反彈將帶動配置盤需求，這些因素對長端利率均有支撐。短期看，2.9%或為長端利率較難突破的阻力位。

信用債方面，資金面較為寬松，杠桿可繼續保持；期限利差難以壓縮，以中短久期為主。板塊方面，寬信用持續推進，產業債融資環境持續改善，關注上游高景氣行業國企債機會；民營地產債風險仍在出清過程中，可關注融資順暢、土儲質量好的國企地產債；2月18日財政部部長劉昆在《不斷提升積極財政政策的效能》一文中提到“適當確定赤字率，科學安排債務規模，有效防范化解風險”，“加強跨周期調節，……以優異成績迎接黨的二十大勝利召開”，我們判斷，盡管近期城投融資環境仍緊，但預計年內城投公募債違約風險仍低。

轉債方面，經過上周大幅調整，本周轉債延續深跌的可能性不大，并有企穩小幅反彈可能。不過，當前轉債市場價格和估值仍處于歷史較高水平，權益市場主線還不明確，缺乏正股支撐下短期轉債市場還將面臨一定調整壓力，尤其需要關注權益市場預期演化以及股債市場共振對轉債市場帶來的影響，轉債配置仍需謹慎。

上周利率債市場回顧

二級市場

在經歷前一周的大幅調整后，上周債市跌幅收窄，長端利率窄幅震蕩。全周看，10年期國債期貨主力合約累計下跌0.42%；現券方面，上周五10年期國債收益率較前一周五小幅上行0.84bp，而因當周資金面小幅收斂，1年期國債到期收益率較前一周五反彈5.89bp,收益率曲線有所走平。

數據來源：Wind，東方金誠

具體來看，周一，債市仍延續前一周謹慎情緒，銀行間主要利率債收益率普遍上行；周二，央行超額續作MLF并維持操作利率不變，符合市場預期，但午后利率走高，或受市場傳聞多家銀行發行地產并購主題債券、基金贖回擔憂等因素影響，全天看，銀行間主要利率債收益率普遍小幅下行1bp左右，國債期貨各期限主力合約則多數小幅下跌；周三公布的1月CPI和PPI數據雙雙回落，對債市情緒有所提振，銀行間主要利率債收益率整體小幅下行；周四，隔夜美聯儲公布1月會議紀要未透露出更加鷹派的信息，以及俄烏局勢反復等，令債市情緒延續前一日暖意，銀行間主要利率債收益率普遍小幅下行，國債期貨各期限主力合約亦全線收漲；周五，媒體報道稱多地下調首套房貸首付比例，加劇市場寬信用擔憂，當日國債現券期貨均走弱，銀行間主要利率債收益率上行2bp左右。

一級市場

上周共發行利率債46只，發行量3831億元，凈融資額3330億元，環比增加4421億元。上周政金債發行提速，同時政金債、地方債償還量均為0，推動利率債凈融資大幅轉正。

上周利率債認購需求整體尚可：共發行4只國債，平均認購倍數為3.74；共發行17只政策性金融債，平均認購倍數為4.06倍；共發行25只地方政府債，平均認購倍數為25.98。

上周信用債市場回顧

4.1信用債發行情況

春節后第二周信用債發行放量。當周發行量2243億元，償還1014億元，凈融資1229億元。其中，城投債發行705億元，凈融資432億元；產業債發行1538億元，凈融資797億元。上周信用債發行以超短融為主，中票發行規模亦較前一周大幅增加。上周有三只信用債取消或推遲發行，其中一只AA級城投債因有效申購總額未達到計劃發行規模而推遲發行。城投債融資環境仍緊，上周城投債發行中AA級占比下降至不及15%，當周交易所終止審查城投平臺公司債項目數量為5只，產業債為1只。

4.2信用債成交與信用利差

上周信用債收益率走勢分化：短端下行，與利率債短端走勢相悖，造成短端信用利差逆勢壓縮；3年、5年期各評級信用債收益率和利差均上行。二級市場方面，上周成交較為活躍，當周成交7055億元，較前一周小幅下降149億元。其中城投債和產業債分別成交3234億元和3821億元，分別較前一周增加36億元和減少176億元。

4.3信用風險事件

資料來源：Wind，東方金誠

上周轉債市場回顧

5.1二級市場

上周，權益市場小幅上行，創業板回暖反彈，萬得全A、上證指數、深證成指、創業板指分別上漲1.70%、0.80%、1.78%、2.93%。大宗商品價格上漲及新基建預期帶動鋼鐵、有色金屬、建筑裝飾等行業繼續上行，電力設備、電子、醫藥生物、汽車等行業回暖反彈，而非銀金融、銀行、公用事業、交通運輸、農林牧漁等前周漲幅明顯的行業則出現小幅回撤。

上周，轉債市場迎來明顯調整，中證轉債、上證轉債、深證轉債指數分別下跌3.01%、2.57%、4.34%，轉債市場周成交額2923.17億元，日均成交額584.63億元。絕大多數個券價格明顯下跌，388只活躍轉債中有357只轉債個券價格下跌，僅31只轉債價格上漲，上漲個券零星分布在基礎化工、機械設備、電力設備、建筑裝飾、醫藥生物等行業。

5.2轉債價格和估值

上周轉債價格和估值中樞明顯下行。轉債價格方面，截至2月18日，全市場轉債價格中位數124.96元，較前周下降3.65元，高于130元的高價券數量明顯減少，個券價格集中在110-130元區間。轉股溢價率方面，上周，由于絕大多數轉債或背離正股上行趨勢價格大幅下跌，或較正股出現明顯超跌，轉債市場估值遭遇明顯壓縮，截至2月18日，全市場轉債轉股溢價率中位數25.91%，較前周下降7.11個百分點，算數平均值為35.85%，較前周下降7.53個百分點，各轉換價值區間和各信用等級轉債轉股溢價率算數平均值明顯下行。純債溢價率方面，同受轉債價格下跌影響，純債溢價率中位數和算數平均值分別為35.31%和51.72%，較前周下降2.90和5.09個百分點，各純債價值區間及各信用等級轉債純債溢價率算數平均值大幅大跌。

5.3一級市場

上周，蘇利轉債發行，城市轉債、隆22轉債上市，鈞達轉債、容大轉債退市。蘇利轉債發行9.57億元，主體評級AA-，發行人主要從事農藥、阻燃劑及其他精細化工產品的研發、生產和銷售。城市轉債、隆22轉債上市首日漲幅分別為24.20%和25.38%，當周漲幅位列市場前三。截至上周五，轉債市場存量規模6957.08億元，較年初下降50.61億元。

上周，明新旭騰、友發集團轉債預案通過證監會審核，微芯生物、美錦能源轉債預案過發審委。截至2月20日，共計27只轉債通過證監會審核，合計501.22億元；共計13只轉債過發審委，合計120.14億元（見附表4）。

上周重點事件

上周二（2月15日），央行開展3000億元MLF操作，本月MLF到期量為2000億元；1月MLF操作利率為2.85%，與上月持平。對此，東方金誠解讀如下：

2月MLF增量續作，釋放繼續推進寬信用過程的信號。2月MLF到期量為2000億，央行實施3000億操作為增量續作。在去年12月全面降準、1月MLF利率下調接踵落地后，中端市場利率持續下行，其中，1年期商業銀行（AAA級）同業存單到期收益率已降至2.4%-2.5%區間，明顯低于MLF操作利率水平，意味著銀行體系流動性已處于較為充裕狀態。同時，1月信貸迎來“開門紅”，社融、M2同比都有明顯加速。不過，在當前經濟下行壓力較大背景下，貨幣政策仍需在穩增長方向上充足發力，繼續推進寬信用過程向縱深發展。

2月MLF利率保持不變，符合市場預期，后續政策利率仍有下調空間。1月MLF利率下調，短期內監管層將觀察政策效果，2月政策利率保持不動符合市場預期。這也意味著2月LPR報價的定價基礎保持不動，本月1年期和5年期LPR報價也將大概率保持不變。需要指出的是，當前仍處寬貨幣窗口期，上半年進一步降準降息都仍有可能，主要視國內經濟運行是否存在偏離合理區間風險，以及房地產市場運行狀況而定。

上周實體經濟觀察

上周重點數據

上周三（2月16日），國家統計局發布數據顯示，1月CPI同比0.9%，前值1.5%，上年同期-0.3%；1月PPI同比9.1%，前值10.3%，上年同期0.3%。

1月CPI和PPI同比漲幅均現回落。CPI方面，1月CPI漲幅下行主要源于今年春節前豬肉和蔬菜價格走勢偏弱導致食品價格降幅擴大，同時，非食品價格漲幅仍處溫和水平，凸顯當前消費不振；PPI方面，1月國際油價走高對PPI起到一定拉升作用，但受保供穩健政策影響，國內煤炭、鋼鐵、水泥等商品價格或仍處低位或進一步下跌，當月PPI延續了環比走跌、同比較快回落的勢頭。

展望后續，2月CPI與PPI有可能出現“一升一降”的分化走勢。其中，CPI同比有望小幅回升，但仍將處于1.2%左右的偏低水平；2022年CPI漲幅中樞將會略有上移，但接近3.0%控制目標的風險不大。綜合考慮國際原油價格及國內工業價格走勢，以及PPI翹尾因素減弱變動，預計2月PPI同比漲幅將繼續回落至8.4%左右，年內有望持續高位下行態勢。

7.2上周高頻數據

生產方面，春節后第二周生產數據普遍轉強，唐山高爐開工率、PTA產業鏈負荷率（江浙織機）和半胎鋼開工率明顯上行。需求方面，上周30大中城市商品房銷售面積環比亦現上行，BDI指數環比上行、CCFI指數小幅下行。通脹方面，上周商品價格普遍走弱，豬肉批發價格繼續下跌近5%，布油、動力煤期貨價格小幅下跌，螺紋鋼價格跌幅較大。

關鍵詞： 東方金誠轉債個券價格普遍下跌帶動估值明顯調整