經濟觀察報 記者 田國寶?如果只看債券價格，不看其他指標，還以為這些房企都爆雷了呢！說這句話的時候，程軍正在用手機查看11月2日當天房地產債券的成交情況。

11月1日，旭輝控股（00884.HK）宣布將暫停支付境外債務的本息，并聘請財務顧問和法律顧問協助對境外債務進行重組； 前一天，總部同在上海的綠地控股（600606.SH）也宣布對旗下9只美元債展期。

(資料圖片)

受旭輝和綠地等一系列事件影響，部分還未出險的民營房企及混合所有制房企債券大幅下跌，部分國內債券價格已經跌破50元，個別債券已經跌破20元，與爆雷房企債券價格相當。

程軍就職于一家中型房企的資金部門，他需要時刻關注這些動態，并對公司資金安排給出前瞻性建議，“雖然我們公司還沒有公開爆雷，但資本市場已經按爆雷房企對待了”，他苦笑。

旭輝和綠地的公開出險，多少讓程軍有些意外，“不是說這兩家有多安全，而是沒想到會這么快，綠地還算是半個國企”，程軍說，房地產信用風險超預期蔓延，意味著原有公認的安全邊界已不復存在。

一家房企融資部門負責人告訴經濟觀察報，部分房企誤判了市場和形勢，原來普遍認為，一部分優質民企和混合所有制房企會存活下來，但顯然太樂觀了，“現在看，當初只有花樣年對形勢的判斷是準確的”。

境外債重組

10月24日，綠地控股公布三季報稱，銷售、盈利和流動性等關鍵指標都在好轉，實現成本和負債雙降，積累了穩中向好的勢能。當天，綠地董事長張玉良也向外界釋放了綠地“堅決守住現金流安全的底線”。

然而，僅僅一周的時間，10月31日，綠地公告將對旗下9只美元債展期。

今年5月27日，綠地曾發起對6月25日到期美元債延期支付一年的議案，標普和穆迪先后下調綠地的評級；6月16日，投資人通過了該議案，豁免違約也在6月22日生效，當天標普將綠地評級下調至違約級別。

8月初，市場消息顯示，上海地產集團和上海城投集團兩大股東計劃向綠地提供合計30億元借款，隨后，兩大股東認購了綠地發行的境外債券。9月26日，綠地完成兌付2億美元的境外票據。

“正常情況下，房企美元債展期，都會提前溝通，但綠地這次是突然宣布的”，一名綠地美元債投資人告訴經濟觀察報，10月31日，綠地通知臨時召開投資人會議，宣布了美元債展期的消息。

旭輝的出險同樣讓資本市場意外。作為示范性房企，9月23日，旭輝發行的由中債增擔保的12億元中票上市。9月27日，其天津項目非標借款沒有按期付款的消息被爆出，在這前后，旭輝股債持續下跌。雖然9月28日旭輝兌付了2024年到期的美元債利息，然而資本市場并沒有買賬，股價跌破1港元。同一天，旭輝董事長林中發內部信，暗示面臨較大償債壓力。

9月30日，標普和惠譽下調旭輝主體信用評級，這一次評級調整，直接觸發了旭輝境外銀團貸款提前還款的相關條款。國慶長假期間，林中趕赴香港，與債權銀行及境外債券投資人協商償債事宜。

10月8日，市場傳言，旭輝的兩筆境外銀團貸款利息將推遲到10月28日支付。10月9日，旭輝稱將支付總額為25.24億港元可轉債的利息，但兩天后的10月11日，投資人及管理人建銀亞洲均稱旭輝并沒有按期付息。該筆可轉債的付息日為10月8日，旭輝應于10月10

日前支付。

由于旭輝沒有在限定的時間內支付利息，觸發了這筆可轉債本息加速到期的條款。而且，由于人民幣兌換美元離岸匯率大幅上升，導致境外債務的成本大幅上升，也逐步消磨了企業的還款意愿。

10月21日，有投資人反映，旭輝已經聘請海通國際證券作為離岸債務財務顧問，聘請年利達律師事務所為法律顧問，開始與部分境外債投資人初步接觸，協商境外債重組事宜。10月27日，旭輝停牌，11月1日，旭輝正式宣布停付境外債本息。

誤判形勢

程軍一直在密切關注幾家還未出險民營房企的動態，旭輝是他重點關注的房企之一。

2021年底，林中在接受經濟觀察報采訪時曾判斷，房地產市場有可能在今年6月回暖，如果樓市沒有如預期回暖，下半年旭輝也將難以承受流動性壓力。

今年6月，房地產市場也確實出現階段性回暖，但從7月開始再次向下，這意味著市場變化已經超出了當初預判。為了更好應對接下來的潛在風險，今年6-8月，旭輝進行了一輪組織架構的調整。

旭輝內部人士告訴經濟觀察報，除了市場原因外，今年8月的全國性斷貸是一個重要的黑天鵝事件。事件發生后，一方面金融機構暫停了包括開發貸在內的相關融資；另一方面，地方政府進一步收緊了預售資金監管力度。（具體詳見《旭輝擬重組境外債務 內部人士詳述原因》）

程軍說，從2021年下半年開始，由于房地產市場開始向下，他所在的房企就開始為過冬做準備，“一是調整組織架構，對人事進行優化；二是要求下半年將成本支出縮減三分之一，2022年縮減一半”。

縮減成本方面，第一是暫停拿地，“除非流量特別好的地塊，一到三個月可以清盤的，否則堅決不拿”，第二是最大幅度減少三費支出，“有些費用壓縮的空間很小，比如營銷費，這就導致其他方面壓縮的力度相當大”。

2022年程軍所在的房企依然沒有拿地，但內部曾樂觀預判，下半年樓市好轉后，會陸續恢復拿地節奏，“全年的主要任務放在營銷上，要求最大限度去化，既包括正常銷售，也包括大宗資產轉讓”。

但讓程軍沒有想到的是，下半年市場不但沒有回暖，而且還在持續下行，導致下半年公司流動性面臨較大的困難，“與同行相比，我們銷售降幅沒有那么嚴重，但因為促銷，在付款節奏上做出讓步，導致回款比較慢”。

另一個讓程軍沒有想到的是，回款分散在各個項目上，由于下半年各地收緊預售資金監管力度，導致能夠回流到集團的資金比預期大幅減少，流動性依然困難。

程軍承認，雖然他們內部判斷今年的情況并不樂觀，但流動性緊張的局面依然超出了預期，年初就做好的全年的資金排布，被下半年的形勢變化打亂了節奏。

上述房企融資部門負責人表示，對下半年房地產市場，多數民營房企出現了誤判，這種誤判是致命的。他解釋，由于預判較為樂觀，雖然上半年公司資金已經較為緊張，但多數房企仍堅持按時償債，“一旦躺平，如果市場好轉，你就等于錯失了翻身的機會”。

風險蔓延

房企的現金流補充主要有兩個來源：一個是融資，受房地產流動性風險影響，多數民營房企已經失去了在公開市場融資的機會；斷貸事件后，金融機構暫停了包括開發貸在內的大部分融資。

第二個來源是銷售回款，由于市場下行，銷售困難，回款減少，加上預售資金監管趨嚴，導致總部從項目提取資金的難度加大，“你賣樓的資金，先得滿足監管賬戶的最低要求，多出

來的才能提取”，上述房企融資部門負責人士表示。

據他介紹，以往，前融、非標融資、開發貸和預售資金可以形成一個資金池，房企可以循環使用這些資金，“不是說一個項目拿地的融資，就只能這個項目使用，總部歸集回來，可以用到其他項目上”。

如今，雖然部分城市的項目還有前融，但民企已經很難再拿到開發貸和非標融資，等于資金池中缺少兩個主要來源，而開發貸和非前融性質的非標融資是項目建設過程中，補充現金流的重要來源。

根據A股上市房企2022年三季報，綠地和新城的融資性現金凈流出均超過300億元，金地和萬科的融資現金凈流出超過200億元，旭輝和金科的融資現金凈流出也超過百億。同期，綠地、新城和金地的經營性現金凈流入超過百億，旭輝和金科的經營現金凈流入超過50億元。

以往，開發商通過自有資金和前融拿地，獲取開發貸后，用部分開發貸償還前融資金，再用預售資金來償還開發貸。民企無法獲取開發貸和非標融資，原來前融、開發貸（非標融資）、預售資金的續接鏈條也被斬斷。

這樣一來，房企資金池的入池資金僅剩下預售資金，對于沒有前融的項目，開發商在滿足監管資金要求后，還能提取出一部分預售資金；如果有前融資金，償還前融和監管資金占據了大部分預售資金，使得可提取到總部的資金量大幅減少。

如果項目銷售回款較差，入池資金甚至只能滿足資金監管要求，項目就面臨著非標違約的風險。在這種情況下，非標融資較大的房企更容易出現流動性風險。

與民企及混合所有制房企相比，國央企更具備持久戰的條件，“國央企和民企在開發、產品、杠桿以及面對的市場方面差別不大”， 程軍說，差別主要在于融資領域，國央企可以繼續在公開市場融資，尤其是民營房企失去再融資能力后，國央企獲得的融資額度較之前更充足。

大部分民營房企并不具備國央企的資源和條件，但多個房企和資本市場人士接受經濟觀察報采訪時認為，在當前融資現狀和房地產市場情況下，更多民企、部分混合所有制企業及國央企也將面臨較大出現風險。

“現在大家想的是怎么扛過1230（即12月30日，意思是今年）”，上述房企融資部門負責人說，至于明年怎么樣，“誰知道呢！”

（應受訪者要求，程軍為化名）

關鍵詞： 房地產信用風險蔓延 信用風險 旭輝控股 綠地控股