報告要點(diǎn)

近期，債券市場劇烈調(diào)整，引發(fā)大家對2016年“債災(zāi)”重現(xiàn)的討論。當(dāng)前市場與2016年有哪些不同、未來又將如何演繹？本文系統(tǒng)梳理，可提供一定參考。

“債災(zāi)”？“利空”集中擾動下，交易擁堵和凈值化“負(fù)”反饋放大市場波動

(資料圖片)

交易過于擁堵下，市場穩(wěn)定性明顯下降，機(jī)構(gòu)行為對利空因素的反應(yīng)更加敏感。2022年11月14日-18日，債市經(jīng)歷“驚心動魄”的一周，10年國債收益率上行9BP，短端上行更大、1年國債和1年AAA短融收益率分別上行21BP和42BP。事后來看，債券市場雖然難逃漲跌輪回，但交易過于擁堵的警示信號值得以后重視，機(jī)構(gòu)杠桿用足、利差壓到極致等，會導(dǎo)致債券市場穩(wěn)定性明顯下降。

“利空”集中擾動下，凈值化機(jī)制下的資產(chǎn)負(fù)債“負(fù)”反饋，放大市場波動。前期壓低收益率的三大變量在近期出現(xiàn)“反轉(zhuǎn)”信號，民企“第二支箭”等推動房地產(chǎn)預(yù)期修復(fù)，防疫優(yōu)化帶來經(jīng)濟(jì)預(yù)期修復(fù)，及中美元首會晤透露的外部局勢緩和信號，疊加資金面的偏緊，推動收益率在11月7日-11日當(dāng)周已開始上行，部分銀行、理財資金贖回，導(dǎo)致公募基金等機(jī)構(gòu)被動賣出，加速了收益率的上行。

“債災(zāi)”舊日重現(xiàn)？相較2016年底，基本面、資金面、杠桿均有質(zhì)的不同

不同于2016年底，經(jīng)濟(jì)未來1-2個季度或延續(xù)下行，在此過程中“資產(chǎn)荒”的延續(xù)也有利于遏制”負(fù)”反饋機(jī)制。始于2016年10月債市牛熊大切換，是“政策底”和“經(jīng)濟(jì)底”夯實、資金成本抬升共振的結(jié)果。相較之下，出口加快回落、地產(chǎn)低迷和疫情反復(fù)等，使得當(dāng)前經(jīng)濟(jì)仍面臨階段性“二次探底”風(fēng)險，貨幣流動性也不具備持續(xù)收緊的基礎(chǔ)；地產(chǎn)等低迷下，資金與資產(chǎn)不匹配的現(xiàn)象依然較為突出。

“資管新規(guī)”約束下，當(dāng)前機(jī)構(gòu)杠桿行為較為規(guī)范，沒有抬升資金成本“去杠桿”必要。2018年之前，監(jiān)管歸屬不同的銀行理財、券商資管等機(jī)構(gòu)，通過層層嵌套等實現(xiàn)表外加杠桿；而“資管新規(guī)”的穿透式監(jiān)管，將機(jī)構(gòu)杠桿約束在2倍之內(nèi)、甚至更低，顯著降低了杠桿收縮效應(yīng)和縮短了資產(chǎn)負(fù)債”負(fù)”反饋的鏈條。此外，2016年機(jī)構(gòu)對央行“收短放長”的后知后覺，也加劇了2016年底的“踩踏”。

后市演繹？中短期”負(fù)”反饋或趨緩和，但中長期面臨基本面回歸帶來的壓力

央行果斷行動下，機(jī)構(gòu)預(yù)期有所平復(fù)、”負(fù)”反饋趨于緩和，后續(xù)還需跟蹤理財?shù)刃袨樽兓?/strong>債市大幅調(diào)整后，央行加大逆回購?fù)斗拧⑵揭仲Y金波動，11月15日-18日，逆回購合計凈投放3650億元，資金利率明顯回落、R001下降50BP至1.4%附近，機(jī)構(gòu)”負(fù)”反饋行為也開始有所緩和。中期來看，理財全面凈值化過程中，居民理財和機(jī)構(gòu)投資行為的不斷磨合、成熟，帶來理財申贖變化仍需跟蹤。

類似2016年“債災(zāi)”不會重現(xiàn)，債券市場中長期或回歸基本面驅(qū)動。當(dāng)前與2016年的基本面、資金面、杠桿等不同，使得債券市場短期大幅調(diào)整不會演變成2016年“債災(zāi)”。中長期來看，穩(wěn)增長繼續(xù)發(fā)力、疫后修復(fù)及地產(chǎn)超調(diào)后的企穩(wěn)等，或推動經(jīng)濟(jì)回歸“新穩(wěn)態(tài)”，使得基本面對債券市場的壓制逐步顯現(xiàn)。穩(wěn)增長續(xù)力帶來的債券供給沖擊、資金波動等，也可能階段性干擾交易行為、放大市場波動。

風(fēng)險提示：政策效果不及預(yù)期，疫情反復(fù)的干擾，全球經(jīng)濟(jì)衰退超預(yù)期。

報告正文

一、“債災(zāi)”？交易過于擁擠下的“踩踏”現(xiàn)象

（一）交易過于擁擠下，債券市場穩(wěn)定性明顯下降

11月中旬，債券市場經(jīng)歷明顯調(diào)整、短端調(diào)整幅度大于長端。2022年11月14日-18日，債市經(jīng)歷“驚心動魄”的一周，10年期國債收益率上行9BP至2.83%、活躍券盤中一度上行突破2.9%，短端上行幅度更大、1年期國債同期上行21BP；信用債收益率調(diào)整幅度更深，其中，1年期AAA中票收益率上行近42BP，3-5年的中長期限上行幅度也在18BP-37BP之間。如此快速、大幅的調(diào)整，引發(fā)市場對于2016年底“債災(zāi)”重現(xiàn)的擔(dān)憂。

交易過于擁堵下，市場穩(wěn)定性明顯下降，機(jī)構(gòu)行為對利空因素的反應(yīng)更加敏感。4月中下旬以來，降準(zhǔn)、大規(guī)模留抵退稅，疊加實體修復(fù)“平緩”等，使得資金滯留金融體系的現(xiàn)象較為突出、DR007一度下探至1.3%以下。流動性極度寬松下，票息策略逐步成為主流，機(jī)構(gòu)加杠桿套息差行為，推動信用利差收窄至歷史絕對低位。

杠桿加足下，機(jī)構(gòu)對資金波動更為敏感，資金利率逐步收斂的過程中，交易行為已經(jīng)開始出現(xiàn)變化。11月初，資金利率并未出現(xiàn)類似此前9月、10月初的季節(jié)性回落，反而有所上漲，以DR007為代表的貨幣市場利率中樞明顯抬升、由9月的1.6%上漲1.8%附近、盤中一度突破2%，市場對資金面的擔(dān)憂情緒由此發(fā)酵，銀行間質(zhì)押回購成交規(guī)模由此前日均6萬億元左右、降至11月前三周的不足5.2萬億元。

（二）“利空”集中擾動下，凈值化“負(fù)”反饋放大波動

地產(chǎn)、疫情、外部局勢等前期壓低收益率的三大變量，在近期均出現(xiàn)“反轉(zhuǎn)”信號。除了資金面收緊干擾債市情緒外，經(jīng)濟(jì)基本面也集中釋放“利空信號”，共同推動收益率加快上行，具體包括，民企“第二支箭”等帶來房地產(chǎn)預(yù)期修復(fù)、防疫優(yōu)化帶來的經(jīng)濟(jì)預(yù)期修復(fù)，及中美元首會晤帶來的外部局勢緩和等（詳情參見

《疫情防控“新”變化！》

、

《防控優(yōu)化，影響幾何？》

）。

債市快速調(diào)整后，理財“贖回潮”進(jìn)一步加劇市場波動。部分銀行、理財資金贖回，導(dǎo)致公募基金等機(jī)構(gòu)被動賣出，進(jìn)一步加速收益率上行。截至11月前17日，銀行理財破凈產(chǎn)品就已達(dá)2522只、占全部銀行理財產(chǎn)品的7.3%，較上個月大幅抬升3個百分點(diǎn)；破凈比例高于8%的理財公司占比近4成、部分理財公司破凈比例甚至高達(dá)15%以上。

理財“贖回潮”的背后，是資管業(yè)務(wù)監(jiān)管加強(qiáng)、凈值化轉(zhuǎn)型加快的縮影。伴隨穿透式監(jiān)管的加強(qiáng)，理財產(chǎn)品持有債券類資產(chǎn)占比已超68%、同比抬升4個百分點(diǎn)以上，投向公募基金也明顯增多、由原先不足3%抬升至4%左右。凈值化轉(zhuǎn)型進(jìn)程也在加快，截至2022年6月底，理財公司產(chǎn)品存續(xù)規(guī)模19.1萬億元、全部為凈值型產(chǎn)品。

二、“債災(zāi)”舊日重現(xiàn)？核心驅(qū)動變量有質(zhì)的不同

（一）相較2016年，“資產(chǎn)荒”是最大的基本面差異

不同于2016年底，經(jīng)濟(jì)未來1-2個季度或延續(xù)下行。始于2016年10月債市牛熊大切換，是“政策底”和“經(jīng)濟(jì)底”夯實、資金成本抬升共振的結(jié)果。相較之下，當(dāng)前經(jīng)濟(jì)動能增長明顯偏弱、面臨階段性“二次探底”的風(fēng)險，一方面是，前期重要支撐項之一的出口，已進(jìn)入趨勢性下滑通道；另一方面，盡管政策信號強(qiáng)化，地產(chǎn)和消費(fèi)尚未看到邊際改善的信號，階段性仍會受到疫情反復(fù)、居民收入以及房企債務(wù)等的壓制。（詳情參見

《黎明前的“黑暗”》

）。

經(jīng)濟(jì)下行過程中，“資產(chǎn)荒”現(xiàn)象或仍將延續(xù)，與2016年形成鮮明對比。經(jīng)濟(jì)承壓下，流動性不具備持續(xù)收緊的基礎(chǔ)，類似2016年“收短放長”抬升資金成本的情況或較難出現(xiàn)；與此同時，實體需求偏弱，使得資金大量滯留在金融體系，推動機(jī)構(gòu)資產(chǎn)配置需求增長。盡管廣譜利率已降至歷史低位，居民購房需求、企業(yè)貸款需求等依然低迷，疊加地產(chǎn)債務(wù)等信用風(fēng)險擔(dān)憂仍在，使得機(jī)構(gòu)資產(chǎn)短缺的問題依然突出、對利率債和高評級信用債配置需求較強(qiáng)。

“資產(chǎn)荒”背景下，資金面壓力的緩解，有助于遏制機(jī)構(gòu)資產(chǎn)負(fù)債的“螺旋式”“負(fù)”反饋。相對寬裕的資金面與相對短缺的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)之間的不匹配，并不會因為短期機(jī)構(gòu)遭受資金贖回而改變；贖回資金找不到匹配的資產(chǎn)，或仍會滯留在金融體系、尤其是貨幣市場，一旦資金面趨于穩(wěn)定，資產(chǎn)短缺矛盾會繼續(xù)凸顯。11月16日之后，資金面壓力明顯緩解，機(jī)構(gòu)行為有所恢復(fù)，銀行質(zhì)押回購日均成交規(guī)模由此前不足5萬億元恢復(fù)至5.6萬億元。

（二）資管新規(guī)之后，高杠桿的問題已經(jīng)大為緩解

“資管新規(guī)”約束下，機(jī)構(gòu)杠桿問題已經(jīng)大為緩解，也不需要抬升資金成本引導(dǎo)“去杠桿”。2018年之前，監(jiān)管歸屬不同的銀行理財、券商資管等機(jī)構(gòu)，通過層層嵌套等實現(xiàn)表外加杠桿；而“資管新規(guī)”的穿透式監(jiān)管，將機(jī)構(gòu)杠桿約束在2倍之內(nèi)、甚至更低，顯著降低了杠桿收縮效應(yīng)和縮短了資產(chǎn)負(fù)債“螺旋式”“負(fù)”反饋的鏈條。此外，2016年機(jī)構(gòu)對央行“收短放長”的后知后覺，也加劇了2016年底的“踩踏”。

微觀結(jié)構(gòu)嬗變下，機(jī)構(gòu)行為更加理性和市場化。資管新規(guī)之后，資金池、剛兌、多層嵌套等現(xiàn)象明顯減少，券商資管、信托等通道業(yè)務(wù)也持續(xù)收縮，推動資金逐步向管理規(guī)范的公募基金等集中，規(guī)模體量居首的銀行理財也逐步向更加市場化運(yùn)行的理財子發(fā)展。隨著市場格局變化等，債券市場參與機(jī)構(gòu)，更加注重負(fù)債管理、平衡資產(chǎn)收益和負(fù)債久期，靈活利用杠桿變化和波動交易，根據(jù)宏微觀形勢變化切換久期、票息等投資策略。

當(dāng)前債市杠桿更多體現(xiàn)在場內(nèi)，只要票息“豐厚”、資金穩(wěn)定，不會形成負(fù)向自我加強(qiáng)。資管新規(guī)之后，機(jī)構(gòu)杠桿行為更多集中在場內(nèi)，“滾隔夜”加杠桿已成為常態(tài)、質(zhì)押回購隔夜成交占比長期在86%附近。機(jī)構(gòu)利用場內(nèi)杠桿套息差的行為成為市場交易主要策略之一，資金出現(xiàn)波動時，場內(nèi)杠桿有所回落；一旦資金波動平復(fù)，杠桿很快恢復(fù)來套息差。

三、后市演繹？短期“負(fù)”反饋緩和，中長期回歸基本面

（一）隨著央行果斷行動，機(jī)構(gòu)預(yù)期修復(fù)、“負(fù)”反饋緩和

央行果斷行動，加大公開市場操作、助力機(jī)構(gòu)預(yù)期平復(fù)。債市大幅調(diào)整后，央行11月15日開始加大逆回購?fù)斗牛贛LF和PSL等工具已實現(xiàn)1700億元凈投放的基礎(chǔ)上，當(dāng)天逆回購?fù)斗?720億元、實現(xiàn)凈投放1700億元，隨后兩個交易日內(nèi)繼續(xù)保持平均每天1000億元左右的投放規(guī)模，11月15-18日，逆回購合計凈投放3650億元、幫助平抑資金波動。

伴隨央行投放加碼、財政繳稅影響消退等，資金面壓力緩解，機(jī)構(gòu)“負(fù)”反饋現(xiàn)象有所緩和。逆回購資金投放增多，穩(wěn)定機(jī)構(gòu)預(yù)期的同時，也一定程度緩解財政繳稅帶來的擾動，而11月17日之后資金上繳國庫的擾動已明顯減弱，資金利率明顯回落；在11月17日-18日兩個交易日，R001和R007分別回落63BP和28BP至1.41%和1.82%，存單和利率債收益率也出現(xiàn)不同幅度下行。

中期來看，居民理財和機(jī)構(gòu)投資行為在不斷磨合、成熟，或有助于降低凈值化“負(fù)”反饋的影響，后續(xù)變化仍需跟蹤。2022年是理財全面凈值化的元年，恰好趕上資本市場跌宕起伏，居民從習(xí)慣理財剛兌到理性認(rèn)知理財也可能跌破凈值需要一個過程，居民與銷售渠道、投資機(jī)構(gòu)之間也需要時間磨合。展望未來，理財“贖回”帶來的“負(fù)”反饋或逐步平息，后續(xù)可緊密跟蹤理財變化。

（二）“債災(zāi)”不會重現(xiàn)，債市中長期回歸基本面驅(qū)動

盡管類似2016年“債災(zāi)”不會重現(xiàn)，債市中長期面臨基本面回歸帶來的調(diào)整壓力。當(dāng)前與2016年的基本面、資金面、杠桿等不同，使得債市短期大幅調(diào)整不會演變成2016年“債災(zāi)”；中長期來看，債券市場驅(qū)動邏輯或回歸基本面。2022年穩(wěn)增長效果的滯后顯現(xiàn)、2023年政策繼續(xù)發(fā)力，疫情干擾逐步消退帶來的疫后修復(fù)，及地產(chǎn)超調(diào)后的企穩(wěn)等，或共同推動經(jīng)濟(jì)回歸“新穩(wěn)態(tài)”，使得基本面對債市的壓制逐步顯現(xiàn)（詳情參見

《重估中國：站在歷史輪回的新起點(diǎn)》

）。

穩(wěn)增長續(xù)力帶來的債券供給、資金波動等，可能階段性干擾交易行為、放大市場波動。外需走弱下，穩(wěn)增長仍需繼續(xù)發(fā)力，部分對沖出口下滑、助力經(jīng)濟(jì)回歸；財政繼續(xù)擔(dān)當(dāng)穩(wěn)增長重任，但收支壓力下，中央赤字可能擴(kuò)張、“準(zhǔn)財政”繼續(xù)加碼，或帶動國債、政金債規(guī)模擴(kuò)大（詳情參見

《財政穩(wěn)增長，還有多少“彈藥”》

）。債券集中供給增多，可能階段性加大資金波動、干擾交易行為。

與財政配合，央行或繼續(xù)維持流動性合理適度，降低資金面波動對債市的擾動。2023年穩(wěn)增長政策組合或延續(xù)當(dāng)前搭配，財政擔(dān)當(dāng)重任、貨幣與之配合，一方面，央行運(yùn)用PSL、專項再貸款工具等，加大對政策性銀行的資金支持；另一方面，靈活開展公開市場操作、平抑資金波動，維持貨幣市場利率在利率走廊內(nèi)窄幅波動，為政府債券、政金債發(fā)行提供合理適度的貨幣流動性環(huán)境。

經(jīng)過研究，我們發(fā)現(xiàn)：

（1）“利空”集中擾動下，交易擁堵和凈值化“負(fù)”反饋放大債券市場波動。前期壓制收益率的房地產(chǎn)、疫情和外部形勢三大變量的積極變化，疊加資金面的緊張，是近期債市調(diào)整的重要原因；而交易擁堵下，部分銀行、理財資金贖回，導(dǎo)致機(jī)構(gòu)資產(chǎn)負(fù)債“螺旋式”“負(fù)”反饋，加速債券收益率的上行。

（2）與2016年底“債災(zāi)”相比，當(dāng)前基本面、資金面、杠桿等均有質(zhì)的不同。不同于2016年底，經(jīng)濟(jì)未來1-2個季度或延續(xù)下行，在此過程中“資產(chǎn)荒”的延續(xù)也有利于遏制“負(fù)”反饋機(jī)制；“資管新規(guī)”約束下，當(dāng)前機(jī)構(gòu)杠桿行為較為規(guī)范，也沒有抬升資金成本“去杠桿”必要。

（3）類似2016年“債災(zāi)”不會重現(xiàn)，債市中短期“負(fù)”反饋或趨于緩和，中長期或回歸基本面驅(qū)動。中短期，央行果斷行動助力機(jī)構(gòu)預(yù)期平復(fù)，“負(fù)”反饋趨于緩和，后續(xù)關(guān)注理財?shù)刃袨樽兓恢虚L期來看，穩(wěn)增長繼續(xù)發(fā)力、疫后修復(fù)及地產(chǎn)企穩(wěn)等，或推動經(jīng)濟(jì)回歸“新穩(wěn)態(tài)”，進(jìn)而對債市形成壓制。

風(fēng)險提示：

1、政策效果不及預(yù)期。

2、疫情反復(fù)的干擾。

3、海外經(jīng)濟(jì)衰退超預(yù)期。

趙偉團(tuán)隊介紹

研究報告信息

證券研究報告：“債災(zāi)”？與2016年底有質(zhì)的不同！

對外發(fā)布時間：2022 年 11 月 20?日

報告發(fā)布機(jī)構(gòu)：國金證券研究所

參與人員信息：

新書推介

作者從經(jīng)濟(jì)、政治、文化和資本市場運(yùn)作等各個維度展開分析，嘗試?yán)迩逯袊?jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型的核心命題，以及轉(zhuǎn)型過程中蘊(yùn)藏的市場投資機(jī)遇。

法律聲明

特別聲明?

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