隨著美聯儲“瘋了一般”的加息終將臨近尾聲，“雙剎”中還剩下另一個強大的武器——縮表（QT）。

【資料圖】

今年聯儲縮表的目標上限是1.14萬億美元，而縮表將持續到年底甚至明年二季度的預期也始終讓金融市場如芒在背。

然而，即將到來的債務上限之爭或將使美聯儲精心策劃的縮減計劃陷入泥潭。

耶倫的錢罐和鮑威爾的大棒，誰能更勝一籌？

市場先跌后漲的共識是不是又錯了？

流動性之源

我們首先從美聯儲資產負債表負債端的三個科目說起：它們是銀行準備金（Reserves）、隔夜逆回購余額（ON RRP）和財政部總賬戶（TGA）。

當然這當中，金融市場最為關心的還是準備金水平。因為其不僅顯示了銀行流動性護城河的深淺，更有趣的是，在過去兩年中，準備金的體量與美股市值的相關性接近1。

花旗信貸的Matt King在針對美聯儲資產負債表變化的報告中表示，這樣的相關性存在著某種因果關系。

如果從央行流動性的角度出發，你就能更好地解釋市場走勢，尤其是風險資產。而央行的行動更勝于言論。過去幾年中，央行資產負債表的波動相對于其他形式的貨幣創造如此之大，以至于即使是短期相關性也非常明顯。因此美聯儲的準備金可以很好地解釋市場走勢。

ON RRP用量是流動性稍遜準備金的貨幣形式。自去年5月QT啟動以來，令人費解的是，ON RRP用量本該成為準備金的護城河先行下降，但事實卻是其不跌反漲。逆回購和準備金往往是負相關的，逆回購的下降或上升都可匹配增加或減少等量的準備金。

TGA（財政部一般賬戶）即美聯儲代表財政部持有的資金賬戶（珍妮特·耶倫的存錢罐），2021年2月1.1萬億美元的TGA泄洪，與量化寬松一起，創造了2021 年驚人的股票回報和資產泡沫。而2022年初，緊縮預期和TGA短短一月內從0補充到7000億美元，市場中實實在在抽走的流動性標志著股票和風險資產的頂峰。

債務限額 (DL)、QT、TGA、準備金和 ON RRP之間的數字游戲

QT 繼續以每月 950 億美元的速度縮減（國債600億，MBS350億），但債務上限將引發財政部賬戶資金的加速流失，從而為財政部的各種支出提供資金。這不僅將抵消鮑威爾縮表計劃帶來的準備金回籠，甚至有助于提振市場的流動性，引發風險資產的反彈，直到債務上限問題得到解決，TGA賬戶重返蓄水。

這也意味著從流動性上而言，金融市場應該是先松后緊。但目前，華爾街的共識是，受到盈利下調的影響，美股是先跌后漲，這似乎就矛盾了。還是說像往常一樣，共識可能是錯的？

隨著DL決議的到來，財政部將在未來幾個月內臨時拋售大約4000億美元的現金，美聯儲曾寄希望于維持QT來消耗股市流動性的愿望或將破滅。

自5月底QT啟動以來，美聯儲的資產負債表縮減了4060億美元，TGA減少了4220 億美元，準備金減少了2730億美元。ON RRP增加了2340億美元，其他負債增加了550億美元。

財政部距離債務上限僅差590億美元。雖然目前耶倫已正式啟動了非常規措施，但不可避免，TGA在X-day（違約日）前也將更快的回落。

我們將美聯儲資產負債表負債前景分為兩部分： i) DL決議前， ii) DL決議后。

在DL之前，QT將在很大程度上被降低的TGA抵消，而準備金和ON RRP都將適度下降。在DL之后，更高的 TGA、更低的 ON RRP 和穩定的儲備。ON RRP將隨著短債供應浪潮急劇下降，儲備金小幅下降。

美國銀行和高盛假設債務限額的X-day是8-9月，瑞銀稍早，預計在7月。但無論怎樣都不要指望國會在9月甚至10月之前能達成任何協議。

1、DL決議前，快速下降的TGA、適度下降的準備金和ON RRP

根據美銀回購專家Cabana的計算，TGA從現在到8月將減少4000億美元。

TGA 的變化將主要被準備金而非ON RRP所吸收。因為TGA 流出代表對個人和企業的支付，隨后轉化為存款。這意味著由于TGA下降，準備金應該增加。美銀預計會有95%的TGA下降將轉化為準備金，即4000億美元中的3800億美元。同時，由于QT的實施，ON RRP吸收了TGA流出中剩余的5%即200億美元。

同期，預計美聯儲的資產負債表收縮6300億美元。類似當前的情況，準備金將吸收QT下降的75%（4730億美元），ON RRP吸收剩余的25%（1580億美元）。

綜合來看，DL決議前，美聯儲的資產負債表凈減少了6300美元，TGA減少4000億美元，準備金減少了930億美元，ON RRP減少了1380億美元。即TGA吸收了大部分美聯儲縮表。

2、DL 解決后：回升的TGA，大幅降低ON RRP和儲備穩定

9、10月的某個時候，在近乎強制性違約的恐慌充分發酵之后，多番搖擺的國會終將達成債務上限協議。此后短期國債供應將大幅增加，以將TGA在2023年底回補到6000億美元的水平。

這將打壓短債價格，最終鼓勵MMF（貨幣市場基金）從ON RRP從流出以獲取短債的“期限溢價”。Cabana預測，TGA的重建和正在進行的QT將以90：10的比例消耗ON RRP和準備金。假設TGA在債務限額達成后增加至6000億美元，將會從ON RRP中消耗5400億美元，從儲備中消耗600億美元。由于RRP用量超過2萬億美元，因此，其對風險資產可能幾乎沒有影響。

與此同時，縮表對風險資產的影響也非常中性。假設90%消耗為ON RRP（理由同上，同時美聯儲暫停加息和降息的不確定性也有助于MMF延長期限）。假設8月DL決議和年底間，QT再縮減3000億美元，那么將從ON RRP中消耗2700億美元，而從準備金中消耗 300億美元。

綜合來看，在DL決議后，ON RRP將大幅下降8100億美元，而準備金下降幅度要小得多，僅為900億美元。

事倍功半的美聯儲

換句話說，由于未來幾個月債務上限之爭和國庫資金賬戶的加速流失，準備金（風險資產最重要的流動性因素）或許只會小幅下降，2023 年甚至不會出現準備金短缺。

TGA的釋放，將在未來幾個月內為資產創造逆QT的流動性提振。一旦市場意識流動性收縮的狀況低于預期，便將導致股票重新定價。而一旦美聯儲暫停緊縮政策，且在未來幾個月開始放松，這種影響將會被放大。

不僅是流動性的填充，因為同時債券收益率也會下跌。

TS Lombard 的 Steven Blitz 在近期一份報告中表示：

未來幾個月的真實情況是，當前影響都不大的QT，未來影響更小。在此期間新國債凈發行量降至零，美聯儲的國債余額也將減少。

Blitz回顧2019年的可比經驗，債務上限談判前，財政部從2月到8月沒有發行新債，10年期國債收益率從2.8%下降到1.5%。QT達到了上限300億美元/月，由于經濟放緩5月QT降至150億美元/月，并在9月后停止。

目前，QT為每月600億美元，預計2023 財年的赤字為 9000 億美元。有了債務上限，公眾的融資額將從平均每月1350億美元降至每月600億美元。于是市場將發現國債的供應量幾乎少了一半。但需求卻因為經濟增長的疲軟而有所擴大。因此與2019年一樣，國債收益率將下降。

較低的收益率意味著更寬松的金融條件，意味著“增長”主題的更多上行空間。這也可被視為金融條件的又一次放松，聯邦公開市場委員會失去了對流動性的進一步控制。

雖然債務上限會引發很多政治鬧劇，但真正的故事將是收益率曲線后端的金融狀況進一步放松，因為財政部不再是美國國債凈供給人。當然美聯儲更不可能提高QT來增加供給了。

經濟放緩已經迫使美聯儲逐步暫停加息，風險資產的流動性傳導源頭QT也將被財政部的現金流加速釋放所抵消。

在12月的FOMC紀要中提到，由于貨幣政策通過金融市場發揮重要作用，所以金融環境不合理的放松，將讓委員會恢復價格穩定的努力變得復雜。

那么如果美聯儲若是計劃在2023年像2022年那樣回收流動性，控制資產價格上漲恢復價格穩定，恐怕比預期更事倍功半。

參考文章：《How The Coming Debt Ceiling Debacle Blew Up The Fed"s QT, And What Happens Next》——by Tyler Durden（ZH）

關鍵詞： 債務上限意外效果聯儲縮表事倍功半 資產負債