9月29日，上海金融法院對原告投資者訴被告鮮言操縱證券交易市場責任糾紛一案作出一審判決并公開宣判。該案系全國首例主板市場交易型與信息型操縱混同的證券操縱侵權責任糾紛，也是首例適用民事賠償責任優先原則，以犯罪處罰款優先賠付投資者損失的證券類侵權案件。該案涉及主板市場證券操縱認定，投資者交易損失與操縱行為的因果關系，投資損失計算方法等諸多新穎法律問題，具有典型意義。

鮮言因操縱匹凸匹金融信息服務（上海）股份有限公司股票價格和交易量，先后受到行政處罰和刑事定罪。2017年3月30日，中國證券監督管理委員會作出[2017]29號《行政處罰決定書》，認定鮮言于2014年1月17日至2015年6月12日期間，通過采用集中資金優勢、持股優勢、信息優勢連續買賣，在自己實際控制的證券賬戶之間交易、虛假申報等方式實施操縱證券市場違法行為，責令依法處理非法持有的證券，沒收違法所得578,330,753.74元，并處以2,891,653,768.70元罰款。2020年12月21日，上海市高級人民法院作出生效刑事判決，認定鮮言利用信息優勢操縱標的股票價格和交易量，構成操縱證券市場罪，處以有期徒刑3年4個月，罰金1千萬元并追繳違法所得。

十三名原告投資者主張在鮮言操縱期間買賣了標的公司股票發生損失，要求鮮言賠償包含投資差額損失、傭金、印花稅等在內的全部經濟損失。

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鮮言認可實施了證券操縱行為，但認為其操縱行為于2015年6月12日結束，此后投資者的交易行為與其無因果關系；標的股票價格波動主要受到2015年股災等系統性風險的影響；投資者存在非理性投資行為，應當對投資損失自擔相應責任；信息型操縱同時構成證券虛假陳述，應由標的公司承擔主要賠償責任等等。

上海金融法院經審理認為，根據2014年《證券法》第七十七條，禁止任何人以各種手段操縱證券市場交易價格或證券交易量，操縱證券市場行為給投資者造成損失的，行為人應當依法承擔賠償責任。關于鮮言的行為是否導致了原告損失，應否承擔民事賠償責任，具體認定如下：

一、鮮言操縱行為的方式、類型、影響期間

上海金融法院認為，操縱是證券法中明確禁止的行為，損害了證券市場有效配置資源、促進資本形成和保護投資者的社會功能，對投資者造成損失的，應承擔賠償責任。本案中，鮮言具體采用了連續買賣、洗售或對倒交易、虛假申報、利用信息優勢操縱等四種手法。前三種屬于交易型操縱，后一種屬于信息型操縱，四種手法都服務于同一目的，時間上相互交織，作用上彼此疊加，共同影響了股票交易價格和交易量，彼此之間難以區分，應當整體視為一個操縱證券市場行為。

結合鮮言操縱的具體方式、標的股票的價格波動情況，可認定其操縱行為屬于拉高型操縱。要界定其操縱行為侵權賠償責任的范圍，必須準確界定人為價格存在的時間，也即標的股票價格受操縱行為影響的起止時間，包含三個關鍵時點：操縱行為開始日、操縱行為結束日和操縱行為影響消除日。本案中，操縱行為開始日為2014年1月17日，結束日為2015年6月12日。操縱行為影響消除日，是指因操縱行為而產生的人為價格回歸至真實市場價格所需的合理時間，需結合個案具體情形酌定。信息型操縱結束后影響何時消除取決于其發布信息的影響何時消除。鮮言控制標的公司信息披露的節奏與內容，同時構成證券虛假陳述并被行政處罰。為銜接操縱與虛假陳述民事責任，考慮到虛假陳述的司法解釋已經對虛假信息的影響消除時間做出明確規定，故可在本案中予以參照。確認2016年11月14日作為信息型操縱影響消除之日，該日距整個操縱行為結束長達一年多之久，期間標的股票多次累計換手率超過100%，應當能夠涵蓋交易型操縱的影響消除合理期間，可以作為整個操縱行為影響消除之日。

二、主板市場證券操縱侵權適用交易-損失兩重因果關系，并適用欺詐市場理論和推定信賴原則

欺詐的法律定義要求欺詐行為與受欺詐人表意錯誤之間存在因果關系；民事侵權責任要求侵權人僅應對其違法行為導致的損害承擔賠償責任。投射到證券領域，應同時具備欺詐行為與投資者決策之間的交易因果關系，以及欺詐行為與投資者的損失之間的損失因果關系。因果關系兩重分析框架已在近年來的證券虛假陳述責任糾紛審判實踐中普遍使用，實踐經驗被相關司法解釋吸收。證券操縱行為同為證券欺詐行為，在因果關系上亦應遵循交易因果關系與損失因果關系兩重判斷。

主板市場證券操縱行為亦應適用欺詐市場理論和推定信賴原則，如果投資者能夠證明行為人實施了證券操縱行為，投資者在操縱行為開始日之后、操縱行為影響結束日之前交易了與操縱行為直接關聯的證券，即在拉高型證券操縱中買入了相關證券，在打壓型證券操縱中賣出了相關證券，則應當認定投資者的投資決策與行為人的操縱具有交易因果關系。操縱行為人可以提出反證推翻，即投資者明知或應知存在欺詐而交易，或投資者出于其他目的而交易，則交易因果關系不成立。

就損失因果關系而言，證券價格受到大盤、行業、發行人自身風格等各種因素影響，該等因素導致的損失是投資者交易證券理應承擔的投資風險，與證券操縱行為之間不具有損失因果關系，不屬于操縱賠償責任范圍。要準確認定損失因果關系，須合理剝離與操縱行為無關之因素對股價的影響，這涉及到金融資產定價問題，也與投資者損失核定緊密相關，宜由專業第三方機構在投資者損失核定中解決。

三、證券操縱民事賠償責任的損失計算宜采用凈損差額法，將實際成交價格與真實市場價格同步對比

本案中采用凈損差額法——即以投資者的實際成交價格與股票的真實市場價格之差——計算損失金額。凈損差額法揭示了證券操縱的侵權性質，即操縱行為使股價偏離真實市場價格，使得投資者額外承擔了人為價格與真實市場價格之間的差額部分，該部分即為侵權人應賠償的因其侵權行為所導致的投資損失。

確定真實市場價格是凈損差額法的核心亦是難點。本案中，由專業機構出具《損失核定意見書》，所采用的多因子模型法和重大事件分析法，已在多個證券侵權案件的損失核定中采用并為司法實踐認可。本案中基于上述兩個方法模擬標的股票日收益率，進一步模擬標的股票真實市場價格，具有科學性與合理性。

四、信息型操縱手法與證券虛假陳述競合的問題

鮮言實施的信息型操縱具體可以分為兩個步驟：

一是通過發布虛假信息制造高于股票真實市場價格的人為價格；

二是賣出股票，獲得人為價格與真實市場價格之間的差價。

前者是手段，后者是目的。發布虛假信息屬于信息型操縱行為中的手段行為，同時又構成虛假陳述，構成法律責任競合，按照目的吸收手段的原則，就相關法定義務主體而言，信息型操縱可以吸收虛假陳述，投資者可擇一追責。考慮到虛假陳述屬于鮮言操縱行為的一部分，故投資者已在之前證券虛假陳述責任糾紛案件中獲償的部分，應當在本案中扣除，以避免重復受償。前案證券虛假陳述責任糾紛中標的公司與鮮言的責任分配也不影響證券操縱中鮮言應當對投資者的全部投資損失承擔賠償責任。

最終，上海金融法院判令被告鮮言賠償原告損失共計470萬余元。由于鮮言表示在行政責任和刑事責任追究下，已無力承擔本案民事賠償責任。投資者勝訴可能面臨無財產可供執行的風險。上海金融法院依據2014年《證券法》第二百三十二條所確立的民事賠償責任優先原則，對鮮言操縱證券市場刑事案件中相應款項進行了相應保全。判決生效后，上述款項可優先用于執行民事判決確定的賠償責任，最大程度實現證券中小投資者權利救濟。

十三位投資者的代理人上海久誠律師事務所主任許峰律師認為，該案判決的意義還在于，對于操縱證券市場的違法犯罪者，不僅有行政處罰罰沒約34.7億和刑事責任，還有此次判決涉及的民事責任，操縱證券市場給投資者造成損失，應該依法賠償，在操縱市場民事賠償案件中投資者索賠獲得勝訴，這意味著證券市場已經對操縱市場等證券欺詐行為形成刑事、行政、民事法律責任三位一體打擊的機制，對于投資者權益保護和證券市場秩序的維護具有重要意義。

此外，許峰律師還認為，該案對于投資者來說，是重要的權利意識鼓勵和良好的投資者教育，讓投資者知道在遭遇操縱市場欺詐的時候，是可能通過法律的途徑去維護自己的合法權益并挽回損失的，這對于提高投資者投資積極性，提升投資者信心，都具有重要意義。對于市場的同類案件來說，也具有重要的示范意義，證券市場操縱違法犯罪行為很多，但多以行政或刑事責任的追究結束，真正落入民事索賠責任追究的極少，該案對于將來證券市場的操縱索賠案具有重要的示范意義，影響將會非常深遠。

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