《投資者網》吳微

隨著國內城鎮化程度的提升，以抽水馬桶、座便器為代表的衛浴家居已成為人們改善居住環境的重要產品，這也催生巨大的衛浴市場。

過去，美國的科勒、日本的東陶（TOTO）等海外品牌在衛浴領域更受國內消費者的青睞。而在國內城鎮化率快速提升的情況下，國產衛浴品牌如九牧、蒙娜麗莎（002918.SZ）等也快速崛起。

在龐大的衛浴市場中，A股出現了如惠達衛浴（603385.SH）、帝歐家居（002798.SZ）等以衛浴產品起家的企業，同時像東鵬控股（003012.SZ）、蒙娜麗莎（002918.SZ）等主營瓷磚產品的企業也有涉足衛浴領域。而隨著房地產市場增長放緩，衛浴產品逐漸智能化的背景下，衛浴行業的競爭也進入了新的階段。

近日，主要生產衛浴用品，產品涵蓋衛生陶瓷、龍頭五金、浴室家具、瓷磚、浴缸浴房、定制櫥衣柜等全系列家居產品的箭牌家居集團股份有限公司（下稱“箭牌家居”）提交了招股書，擬在深交所主板上市。

此次IPO，箭牌家居擬將募集資金用于智能家居產品產能技術改造項目、智能家居研發檢測中心技術改造項目、數智化升級技術改造項目等提升公司產品與生產線的智能化方面。同時，也擬募集資金建設新零售模式的營銷服務網絡與補充流動資金。

值得一提的是，2021年12月24日，證監會針對箭牌家居的IPO申報，給出了25頁，合計61個問題的反饋意見，總字數超過了2萬，對箭牌家居收購關聯方資產、環境保護、是否是落后產能等問題都提出了質疑，要求中介機構、律師事務所、會計事務所補充相關資料，并發表意見。

備受監管層關注的箭牌家居，其價值又有幾何？

監管層關注是否為落后產能

根據招股書，雖然箭牌家居的產品涵蓋衛生陶瓷、龍頭五金、浴室家具、瓷磚、浴缸浴房、定制櫥衣柜等全系列家居產品，但公司50%左右的收入還是來自于座便器、盆類等衛生陶瓷產品。

不過，衛生陶瓷是一個高耗能的產業。衛生陶瓷主要通過混合高嶺土、鉀長石等泥土礦料，成型后進行燒結、施釉后成品。在生產的過程中，需要消耗大量的能量處理原材料，成型后的燒結、施釉工藝也需要消耗大量的能量。

證監會針對箭牌家居的行業屬性提問稱：發行人的生產經營是否符合國家產業政策，是否納入相應產業規劃布局，生產經營和募投項目是否屬于《產業結構調整指導目錄（2019年本）》中的限制類、淘汰類產業，是否屬于落后產能，請按照業務或產品進行分類說明。并要求箭牌家居、中介機構補充公司環保方面的資料，要求箭牌家居說明公司在污染排放方面是否合法合規。

除了耗能高、有大量排放外，箭牌家居大部分產品的生產工序需要人工手工完成。如成型、施釉、拋光等。截至2021年上半年，公司的生產人員超過了1萬人，員工數更是高達1.66萬人。

雖然箭牌家居用工量巨大，但直接人工成本在公司主營業務成本中的占比并不高，且有逐年下降的趨勢。其直接人工成本在主營業務成本中的占比由2018年的17.59%下降到了2021年上半年的14.04%。

據箭牌家居披露，其生產人員人均每年的薪酬不足7萬元/人，部分生產人員的人均薪酬低于公司所在地城鎮在職職工（制造業）的人均薪酬。與箭牌家居業務高度重合的惠達衛浴，2018年-2020年期間，企業的人均每年薪酬都在8萬元/人以上，高于箭牌家居的7萬元/人。

東鵬控股、蒙娜麗莎在2018年-2020年期間的人均薪酬更是普遍超過了9萬元/人、11萬元/人。箭牌家居披露的惠達衛浴、東鵬控股、蒙娜麗莎等6家同業公司，其平均人均薪酬在11萬元/人以上，而箭牌家居公司的人均薪酬低于這6家同業公司。

估值達112億元

雖然已壓縮直接人工成本，但箭牌家居的毛利率卻隨原材料價格變化而波動。同時，近年來公司的凈利潤并無明顯增長。

2018年到2021年上半年，箭牌家居的毛利率分別為24.45%、32.09%、31.63%和29.08%；公司的凈利潤受收入下滑與毛利率波動影響由2018年的3.07億元增長到2019年的6.21億元，隨后下降到了2020年的5.87億元；而在2021年上半年，公司的凈利潤僅有1.57億元，不足2020年全年的30%，而當期的收入是2020年全年的51%。

從銷售模式來看，2018年到2021年上半年，箭牌家居收入的90%以上都依賴于經銷商與分銷商。為了提升公司產品的銷量與銷售額，2018年到2021年上半年，箭牌家居與經銷商合作，大量擴充銷售網點。為了提升采購額與銷售額，箭牌家居甚至與經銷商簽訂年度經銷合同，不能完成年度銷售目標的經銷商，需要給箭牌家居支付違約金。

然而，自2018年開始，箭牌家居的收入還是呈現逐年下滑的趨勢。2018年公司的收入達到了68.1億元，而到了2019年收入就下降到了66.58億元，2020年更是下降到了65.02億元，2021年上半年，公司的收入超過了2020年全年的51%，為33.36億元。

2020年，箭牌家居收入與利潤表現較好的時候，公司進行了多輪融資，吸引到包括深創投、紅土君晟、北京居然以及紅星喜兆等6家投資機構合計6億多的增資，融資時公司對應的估值高達112.5億元。以2019年和2020年的凈利潤計算，對應市盈率分別為18倍、19倍。

在目前房地產市場低迷，下游家裝企業的收入增長率普遍下滑的情況下，箭牌家居亟需通過IPO拓展公司的融資渠道，進行產品的智能化以及產線的智能化升級。不過，以箭牌家居的質地，能否成功上市還有待觀察。（思維財經出品）■

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